（一）研究背景

證券投資基金起于英國，盛于美國，經過長足的發展，已成為國際市場中最主要的金融投資工具之一1。從 20 世紀初開始，隨著我國證券業的深入發展，證券投資基金在我國

資本市場中逐漸扮演起重要的機構投資者的角色。根據東方財富發布的數據，截至 2017

年 3 月，我國基金公司數量已達 121 家，發布的基金總數已突破 6000 只，總市值達 9.4萬億元，占流通市值比例超過 17%。因此，基金行業作為市場上重要的參與者，其投資行為與理念不僅會影響基金投資者的收益，同時也會對市場有著一定的影響作用。自 2003年 QFII 進入中國以來，資本市場的競爭日益加劇，在如此嚴峻的市場環境下，基金公司為了吸引投資者，開始研究投資理念以及投資風格，以求推出風格各異的產品滿足不同層次投資者的需求。如此一來，一方面，給了基金購買者更多的選擇機會，投資者可以根據自己的喜好與風險偏好選擇不同的基金品種，另一方面，基金公司也可以樹立自身的投資風格，通過保持風格與優化理念，占據市場份額，從而保持自己的地位2。

與此同時，由于基金品種的日益紛繁復雜，投資者面臨的風險也越來越多。投資風格代表了基金管理者的投資策略與理念，是投資者利益的根本體現，與投資者息息相關，開放式證券投資基金在其招股說明書中披露自己的投資風格并進行詳盡闡述，以供投資者參考和吸引市場上的投資者。然而，研究發現，在實際操作過程中，迫于證券市場行情與公司經營業績，基金管理者往往會違背事先在招股說明書中所聲明的投資風格，即出現基金投資風格漂移的現象。風格漂移不僅使得不同風格類型基金的風險與收益特征模糊化，造成基金產品的同質化，不利于投資者選擇適合自身風險偏好的產品，同時也對市場監管造成了一定壓力，不利于建立有效的基金評估體制，從而限制了基金行業的發展3。在此背景下，研究基金風格漂移現象顯得極為必要與緊迫。

為了統一語境，本文把證券投資基金投資風格定義為基金經理在基金運作過程中，將資金池內的資金投向具有同種風格的一類證券（股票，債券）中，通過持續不斷的相似風格的投資所反映出來的資產配置的外在表現4。在基金的分類上，本文為了方便討論和研究，采用了目前學術界最常用的價值、成長和平衡的分類，其中成長型基金是指投資于處于發展成長期公司股票的基金，價值型基金是指投資于處在發展成熟期公司股票的基金，而價值型基金則是指既投資于成長型公司又投資于成熟型公司股票的基金。

（二）研究意義

在如今變幻莫測的市場環境下，基金投資風格漂移現象頻發，因此，如何保持與事先聲稱的投資風格一致并有效地控制風險對我國基金業的發展與繁榮顯得尤為重要1。本文通過研究基金投資風格漂移現象以及其對基金績效的影響，主要是想達到以下目的：

1）幫助投資者鑒別投資風格并選擇適合自己風險偏好的基金產品。通過對投資風格的深入研究，可以幫助投資者及時了解基金的風格特點和管理者的投資理念，使他們對風格漂移與績效之間的關系有一個深刻的認識，從而正確衡量收益與風險。

2）為監管者加強基金風險管控提供依據。對風格漂移的準確認識能夠幫助監管部門有效識別基金的投資理念與風格，洞察其特點，從而降低系統性風險，促進基金業的平穩發展。

3）提高基金公司的核心競爭力，促進業績的增長。通過風格漂移對業績影響的分析結果，基金管理者可以有效地調整投資組合，形成更加穩健和更具特色的投資風格，從而增加公司業績，提高收益率。

（三）文獻綜述

在國際各大證券市場中，證券投資基金都是最重要的機構投資者，而基金風格漂移的現象又一直出現在基金投資管理的過程中，因此，對于這一現象的研究也一直是國際經濟學界關注的焦點問題之一。

1、國外文獻

國外對于基金投資風格的研究始于 20 世紀 60 年代，并且從那時開始，這一話題一直都在學術界占據著非常重要的地位。在基金投資風格漂移方面，Sharp（1992）[1]在多因素模型的基礎上采用了基于收益率波動的方法，深入研究了基金內部的行為特征，開創性地建立了風格分析模型，并對基金投資風格進行了相應的分類，引起了學界的廣泛關注。

Brown 和Goetzmann（1997）[2]構建了GSC 模型，利用晨星公司提供的 1976～1995年的數據研究了共同基金，發現其實際投資風格與事先聲稱的投資風格不一致，50%以上存在漂移現象。Dibartolomeo 和 Witkowski（1997）[3]用基于收益數據的風格分析方法研究了美國證券市場上 1995 年以前存在的 748 只共同基金，發現有 40%的基金發生了風格漂移現象，違背了事先約定的投資風格，并且其中有 10%左右的基金出現了嚴重的風格漂移現象。Chan，Chen 和 Lakaonishok（2002）[4]同樣使用了基于收益的方法進行研究，結果表明在管理過程中，基金風格會同原有風格不一致，且業績不好的基金往往更容易出現基金投資風格漂移，其還比較了收益率方法和投資組合的風格分析法，指出基于收益率的研究方法主要的缺點就是數據的可獲得性，而基于投資組合的方法主要缺點是需要大量數據。Dor，Jagannathan 和Meier（2003）[5]采用基于回報(RSA)的研究方法對多個樣本進行了實證分析，主要考察了風格指數，結果表明正確選取風格基準指數對于實證分析的重要性與必要性。Idzorek 和Bertsch（2004）[6]在Sharp 風格分析模型的基礎上提出了SDS 指標來量化基金的投資風格漂移程度，基金的 SDS 值越大，表明發生的風格漂移程度越大。

在基金投資風格與基金業績方面，Brinsen 和Gilbert(1986,1991)[7]用基于數據的方法研究了基金收益的構成，并分析了基金投資風格和投資策略對基金績效的影響。Sias 和 Stask（1997）研究發現基金管理人往往會迫于業績壓力而改變投資風格以求獲得更高的收益。Daniel,  Grinblatt,  Titman 和 Wermers(1997)[8]進一步地用基于持有數據的方法構建了一個風格特征基準評判基金業績，這個方法也被稱為基于投資組合的業績評價法。

Gollo 和Lockwood(1999)[9]探究了基金投資風格與基金經理的關系，結果表明投資風格的變化與基金經理密切相關，即當一只基金的基金管理人發生更換后，該基金的投資風格在很大程度上也會隨之改變，從而影響其績效。Brush(2007)研究發現單一的投資風格有明顯的局限性，在變幻莫測的市場環境中很難取得預期的收益率，若要維持一定水平的收益率，就必須采取多樣化的投資風格。Brown, Harlow 和Zhang(2008)[10]則通過數據探究了基金風格持續性與基金業績的關系。Keith C. Brown 等（2011）[11]研究發現，在美國基金市場上，沒有明顯風格漂移的基金在業績上顯著優于具有較高風格波動的基金。

2、國內文獻

國內學者對于證券投資基金風格的研究興起于 21 世紀初，在國外學者研究的基礎上，基于持有數據和收益的風格研究方法都有所展開。李穎，陳方正和李源海（2002）[12]用基于投資組合的方法分析了基金的實際投資風格，同時與事先聲明的風格相對比并探究了基金投資風格對于基金業績的影響。曾曉潔等（2004）[13]應用 Sharp 基于收益的風格分析方法對基金的實際投資風格進行了實證研究，結果表明我國基金的投資風格趨于相同，且普遍出現了漂移情況，投資風格隨著大盤走勢變化而變化。趙堅毅，于澤和李穎俊（2005）

[14]同樣采用基于收益的方法（RBS）進行研究，發現市場上的主流投資風格為大盤價值型

風格，同時他們還考察了投資者參與與業績的關系。趙宏宇（2005）[15]選取了 30 只樣本基金，用晨星風格箱法進行分析，發現投資風格趨同現象嚴重且趨同于大盤型股票。李學峰（2006）[16]從風險角度出發，發現我國資本市場中絕大部分證券投資基金存在實際投資所承擔的風險遠遠偏離其事先聲明的風險偏好程度和類型，同時對于投資者來說，當基金存在風格漂移情況時，投資者承擔的風險更大。張津和王衛華（2006）[17]分析了 Sharp 基于歷史收益率的風格分析法是否適用于我國市場,通過實證表明此方法在我國的適用性很好且能有效鑒定基金的真實投資風格。李學峰和徐華（2007）[18]用基于收益的風格分析法，將一整輪行情分為牛市和熊市兩個子區間，通過對比不同時間段內投資風格的改變而得出結論，結果表明風格漂移現象存在于大部分的基金組合中。黃驥和許學軍（2009）[19]用Garch 模型，從風險角度出發衡量了基金的實際投資風格，得出了風格趨同的結論。劉建國和張玲君（2010）[20]用 Sharp  多因素模型對我國開放式投資基金一段時間內的風格漂移現象進行了動態驗證,同時還引用了 SDS  方法測量了風格漂移的程度。劉敏和曹衷陽（2012）[21]運用三因素模型對證券投資基金風格漂移情況進行研究，發現不同的基金投資風格在一致性上也存在差異，其中小市值和大市值成長型基金風格一致性相對而言較好。孟澤煌和許林（2013）[22]研究發現投資風格漂移與證券市場穩定性存在一定關系，且根據期間階段長短而定，如短期內投資風格漂移程度較大，則說明證券市場波動較大，而長期則相反。

3、文獻綜評

國外的基金市場發展歷史悠久，對于證券投資基金風格漂移的研究也相對成熟與深入，多年來累積了眾多的理論和模型，而國內的風格漂移研究起步較晚，因此對其的研究也未有深入的展開，多為引用國外的模型與理論，未有實質性創新。綜合以上的結論來看，國內外一致認為基金投資風格漂移現象普遍存在，且風格漂移對于基金業績也會產生一定的影響，但由于國內資本市場的不成熟，因此國內不僅存在著風格漂移，且風格漂移的趨同性和一致性很高，羊群效應明顯。盡管國內外在結論上相對一致，但國內的研究還是存在諸多問題：第一，對于模型的選擇與應用并不完善，對于基于收益和投資組合的方法理解不深刻，因此降低了實證結果的可靠性；第二，現有的研究大多是將靜態的實際投資風格與宣稱的投資風格相比較得出風格漂移的結論，但并未考察動態的真實投資風格，因此研究過程不完善1；第三，國內的研究大多集中在 09 年以前，因為這一階段有一輪歷史性的行情，即 06 到 08 年的大漲大跌階段，然而對于 09 年之后的研究卻很稀少，而近幾年又是中國基金業快速發展的階段，因此對于近些年的研究也顯得十分重要。

（四）研究思路

本文先是回顧了相關理論,然后進行實證分析，用 Gruber 模型來分析證券投資基金的投資風格漂移現象，同時采用了夏普指數來研究風格漂移現象對于基金績效的影響，具體的操作步驟如下：

1）用Eviews 軟件對自變量進行橫向差分，做相關性分析，以確保回歸模型的可靠性。

2）用Eviews 軟件，帶入Gruber 模型分三個階段對 30 只樣本基金進行回歸分析，得出 30 只樣本基金的實際投資風格并進行相關的論述與說明。

3）在步驟 2 的基礎上，用夏普指數的績效考核方法研究證券投資基金投資風格漂移對于基金績效的影響。