研究目的和意義:

相對于西方國家而言，我國的證券業起步較晚，相對來說還有很多不成熟的地方。縱觀西方關于股利理論的研究，他們從20世紀50年代就開始研究，到現在已經有半個世紀的時間，也有了較好的發展。然而整個金融學界對此進行的研究迄今為止都沒有一個大家都工人的結論。1990年12月9日，我國上海證券交易所成立，經過20多年的發展也取得了令人矚目的成就，但是與西方國家成熟的證券市場相比，我國證券市場還存在很多問題，其中上市公司股利政策就是一個迫切需要解決的問題。近年來，我國資本市場逐步建立，股份制企業也在快速增長，公司財務的重要性也就日漸顯現。股利分配既關系到公司的收益分配問題，也是引起證券市場上股價波動的主要因素，因而學術界開始對其產生了濃厚的興趣以及高度的重視，撰寫了很多相關方面的實證研究，試圖探索股利政策與哪些因素有關，并且最終會如何決定公司的命運。

中國的社會主義經濟自1978年以來發生了翻天覆地的變化，其中最突出的就是企業制度的變化。和證券市場的成立，股利政策作為公司財務政策的重要組成部分，它的作用和地位也顯而易見，因此股利政策是個很有研究意義并且是個值得探索的領域，具有一定的現實意義。由于我國證券市場的不成熟，對我國上市公司的股利政策有著相當大的影響，單純地用西方的股利理論來解釋我國上市公司股利政策不一定完全行得通，這就要求我們結果我國的實際情況來進行分析和研究。

課題研究現狀:

（一）國外研究

西方關于股利政策的研究代表性的學說有：（1）“一鳥在手”理論；（2）MM股利無關論；（3）信號傳遞理論；（4）代理成本理論等。

(1)“一鳥在手”理論

在1938年，Williams 揭開了股利政策研究的序幕，提出了股利重要論。加利福尼亞大學教授Walter 研究了股利、每股利潤、投資收益率及基準折現率同股票價值的關系，建立了華特模型，用數學公式證明了股利政策與股票價值有關。Gordon 對當時流行的盈利假說和股利假說做了精辟的分析， 認為購買股票像購買其他資產一樣，是因為它在將來能創造收入，并通過分析證明投資者購買股票是為了獲得股利， 股利的分配確實能夠影響公司的價值。如此一來，股利重要論逐漸發展成了“ 一鳥在手”理論，其主要觀點可歸納為：股票價格與股利支付率成正比；權益資本成本與股利支付率成反比。也就是說，必須采用高股利支付率的股利政策才能使公司價值最大化。

（2）MM股利無關論

1961年，美國經濟學家Modigliani 和財務學家Miller 提出了著名的“股利無關論”。該理論認為，在嚴格的假設條件下，股利政策不會對企業的價值或股票價格產生任何影響。因此，單就股利政策而言，無所謂最佳，也無所謂最差，它與企業的價值不相關。一個公司的股票價格主要受其獲利能力的影響，而非取決于公司的股利分配政策。Modigliani 和Miller 認為，在完全資本市場下，公司的市場價值僅僅取決于公司的投資決策和盈利能力，而不是對利潤進行“ 修飾”的結果。

（3）信號傳遞理論

信號傳遞理論放寬了MM 理論的完全信息假設，認為管理當局與外部投資者之間存在著信息不對稱。1969 年，Fama、Fisher、Gense 和Roll 通過研究股票拆細對股票價格的影響來證明股利政策具有信息傳遞效果， 掀起了信號傳遞理論研究的熱潮。1970 年，Kerlof 以信息不對稱為基礎對舊車市場進行分析并提出了檸檬市場模型。1974 年，Spence正式提出信號模型。1979年，Bhattacharya 借鑒Spence 的信號模型思想建立了第一個股利信號模型，認為在不完美的情況下，股利所包含的信息內容， 是未來盈利的事前信號。John 和Williams（1985）提出了將股利的發放、發行新股或回購股票、投資同時考慮在內的信號均衡模型，認為股利政策要考慮分配股利時所能獲取的邊際利益。1987 年，John 和Williams 又進一步發展了他們的模型， 認為股利和投資有效結合能減少信號發射的耗散成本。Kumar（1988）提出了粗糙信號模型，認為公司在一定的利潤范圍內會支付同樣水平的紅利，直到公司的利潤水平超出了這一范圍， 公司管理者才會調整紅利支付水平。

（4）代理成本理論

Roezff（1982）首先將委托代理理論應用于股利政策研究，他認為股利的支付一方面能降低代理成本，另一方面能增加交易成本。公司股利發放率的確定是在這兩種成本之間進行權衡的結果，以使總成本最小。Easterbrook（1984）認為在現代公司中，眾多的股東是委托人而經理是代理人。股東是公司全部財產的所有者，而經理卻不是，因此經理的利益不會與股東的利益相一致。與股利有關的代理成本包括監督成本，另一種則與風險有關。Porta 等人通過對33個國家和地區的4000家大型上市公司1996年的股利支付情況進行統計分析，支持了股利代理的結果模型。

（二）國內研究

由于我國證券市場起步較晚，發展的還不是很完善，公司的治理也不成熟，在西方學術界早已對股利分配政策進行了多次的實證研究的情況下，我國還處于摸打滾爬尋找更有效方式的階段，國內對于股利政策的研究也主要集中在股利分配政策的影響因素研究上。劉星（1999）是國內較早研究關于股利政策的學者。1996年，他調查訪問了深圳和上海兩個證券交易所的10家上市公司，發現影響我國上市公司股利政策的因素可分為企業外部因素和內部因素兩大類。發展到今日，國內學者對股利政策的實證研究也取得了一定的成果，主要得出了以下觀點：

 1.上市公司股利政策現狀

吳浩（2003）揭示了當時中國上市公司股利政策的特點：股利政策缺乏穩定性和連續性；實用派現政策的上市公司數量不斷上升；上市公司大量采用送股、配股的股利分配政策；不分配利潤或地分配的公司相當多。

吳虹雁（2005）發現中國證券市場上的上市公司普遍存在以下現象：上市公司不分配現象嚴重；具派現能力的上市公司熱衷分紅, 既分紅又配股；部分上市公司不愿分配現金股利；股利分配政策波動大, 缺乏連續性。

胡嘉峭（2013）發現我國的上市公司股利支付率較高，但股利收益率很低；股利政策波動較大，存在明顯的不穩定性。

 2.上市公司股利政策的影響因素

劉星，李豫湘，楊秀苔（1995）采用了1992至1993 年30家上市公司的年報數據樣本，用灰色關聯度法研究了影響股利分配政策的因素，www.628tf.com他們發現：投資價值因素，長遠發展信心因素，資產流動性因素，股市風險變化因素；盈利能力因素等都對上市公司的股票股利和現金股利都有明顯影響。

原紅旗（1999）在其博士論文中通過實證檢驗得出有關我國上市公司的五點結論：1、現金股利和當期盈余呈顯著地正相關關系，隨盈利波動現象突出。2、累計盈余對股票股利影響顯著，累計盈余占可分配盈余的比例越高，股票股利占總股利的比例越高。大股東和散資者對股利有明顯的不用偏好，大股東存在著通過現金股利轉移現金的傾向。3、我國公司的股利決策不是依據未來發展的需要，且不符合企業價值最大化觀念，存在公司未來發展機會較小而發放股票股利的狀況，資金留于企業存在浪費現象。4、公司規模和股票股利呈顯著的負相關關系，股本規模越小的公司越傾向于選擇股票股利。5、流動性并不是我國上市公司股利形式選擇的重要制約因素。發放股票股利多的公司并不是因為現金短缺。

呂長江，王克敏（1999）對滬深兩市1997年度、1998年度支付現金股利的全部316家上市公司，運用改進后的林特勒部分調整模型進行回歸分析后得出結論：對于進行股利分配的公司而言，其股利支付水平主要取決于前期股利支付額和當期盈利水平及其變化。

廖理，方芳（2004）經過一系列的研究得出結論：管理層持股對于代理成本高的公司的現金股利發放具有明顯的正面效應，而對于代理成本低的公司的股利發放影響沒有高代理成本公司的明顯。

 3.上市公司股利政策公告的市場反應

張水泉，韓德宗(1997)以1992-1996年期間的上市公司為樣本，對大量現金股利、股票股利與配股事件的公告效應進行了實證研究。發現市場對現金股利的反應最顯著，隨之是股票股利，市場對配股的反應最微弱。

向銳，李琪琦（2006）在他們的研究報告中也提到股利分配的預案公告確實會影響投資者的投資態度，從而導致證券市場上股價的變動。另外投資者更傾向于現金股利而不是純粹的投資收益，并且他們不喜歡不分配股利。

課題研究主要內容、實施方案及創新點:

股利政策是公司對股利分配所采取的策略，包括股利支付率、股利支付方式等的確定和選擇，所涉及的主要是公司對其收益進行分配還是留存以用于再投資的策略問題。股利政策是現代公司理財活動的三大核心內容之一，也是上市公司利潤分配的核心。因此，如何將公司實現的收益在股東和內部留存之間進行合理分配—制定一個穩定、合理、正確的股利政策，對上市公司和投資者就顯得尤為重要。本文在揭示我國上市公司股利政策現狀的基礎上，運用理論分析框架，結合萬科集團的具體案例分析，研究其股利政策的特征，并提出完善我國上市公司股利政策的對策建議。