論文選題意義： 一、研究背景 自1990年上海證券交易所成立以來，我國證券市場發展較為迅猛，對我國的經濟發展起到了巨大的推動作用。我國上市公司股利分配有多種形式，主要有剩余股利政策、固定的或可持續增長的股利政策、固定股利支付率政策和低正常股利加額外股利政策。股利分配方式主要有現金股利、股票回購、公積金轉增股本、股票股利。目前上市公司股利分配中存在不分配股利、以混合股利為主要分配形式、超能力派現的情況以及股利分配政策缺乏連續性和穩定性等諸多問題,制約了資本市場健康有序穩定地發展。 二、研究意義 股利分配政策作為上市公司財務管理的三大政策之一，是公司在利潤再投資與回報投資者兩者之間的一種權衡，它關系到股東的現在收益與公司的未來發展，關系到不同股東群體之間的利益均衡，進而關系到上市公司和證券市場的健康發展。一個可以影響公司發展的主要因素是制定合理的股利政策，而我國現階段的股利政策還不是很完善。 股利政策的制定直接取決于上市公司的財務特征，并也受上市公司內部管理制度安排的限制；從中觀視角來看，資本市場潛在的投資者的偏好也是影響股利政策形成的關鍵因素；從宏觀視角來看，宏觀經濟環境和國家監管體系也是造成股利政策調整的重要因素。對于潛在投資者而言，科學的股利政策是上市公司經營狀況良好的信息傳遞機制，刺激投資欲望；對于公司股東而言，合理的股利政策既可避免控制權的稀釋，又能間接降低高稅率的影響；對于上市公司而言，適當的股利政策不僅有利于公司良好形象的樹立，亦可激發潛在投資者的投資熱情，對上市公司的長遠發展有著戰略性意義。近年來，資本市場中小股東利益受損、宏觀監管政策失效、投資環境惡化，股利政策領域亂象頻出……針對些該情形，本文從股利政策的類型、分配方式和分配現狀方面，分析我國上市公司股利政策形成的原因及其存在的問題，提出解決我國上市公司股利分配問題的建議，為公司制定合適的股利政策提供依據。 文獻綜述： 一、股利政策理論 (一)傳統的“一鳥在手”理論 該理論的代表人物是戈登，他認為投資者偏好股利而非資本利得。股東有兩種途徑獲得投資回報，一是獲得公司分發的股利，二是通過在二級市場的股票交易獲取買賣差價帶來的資本利得。對于股東而言，股利收入是已經確定能實現的，而企業留存收益用來再投資獲得的資本利得是不確定的，即“雙鳥在林不如一鳥在手”。因此該理論認為公司股票價格跟公司股利支付率成正比，股利支付率越高，公司股價越高，公司價值就越大，反之亦然。企業要追求價值最大化，就必須采用高股利支付率的政策。 (二)MM股利無關理論 該理論是由米勒和莫迪格萊尼教授于1961年在《股利政策、增長和公司價值》一文中提出的，該理論認為公司市場價值的高低是由公司所選擇的投資政策的好壞決定的。該理論建立在“完美且完全的資本市場”這一嚴格的假設條件下，該假設包括四個條件：第一，不存在稅收負擔；第二，信息完備對稱；第三，合同完全；第四，交易成本為零。該理論認為，在上述假設條件下，在沒有政府稅收和完全有效市場下，公司價值只由公司本身的獲利能力和風險組合決定，不受股利政策的影響，即在公司投資決策給定的條件下，股利政策不影響公司的價值，投資者也不關心股利的分配，因為投資者可以按照自己的偏好通過股票買賣來創造股利頭寸。 (三)稅差理論 在沒有稅收的情況下，投資者不同的獲利方式對其收益不會產生影響，但如果在現金股利稅與資本利得稅之間存在差異的情況下，支付現金股利就不再是最優的股利政策了。稅差理論即是產生于這樣的稅收效應。稅差理論主要有兩個結論：股票價格與股利支付率成反比；權益資本成本與股利支付率成正比。該理論成立的前提是資本利的所得稅稅率低于現金股利所得稅稅率。 法勒和塞爾文（Farrar&Selwyan，1967）最早進行這方面的研究，他們采用局部均衡分析法，通過研究認為，在不存在稅收因素的條件下，公司選擇何種股利支付方式并不是非常重要。但如果針對不同的股利支付方式征收不同的稅賦，比如假設現金股利稅賦高于資本利得的稅賦，那么在投資者看來，現金股利不是最優的股利支付方式，投資者更喜歡低現金股利支付的公司。由此可見，存在稅收差異的條件下，公司選擇不同的股利支付方式，不僅使公司及投資者的稅負產生差異而且對公司的市場價值也產生影響，即使在稅率相同的情況下，資本利得只有在實現之時才繳納資本增值稅，相對于現金股利課稅而言，仍然具有延遲納稅的好處。 布倫南（Brennan，1970） 從資本利得和股利收入的稅收差別的角度來解釋政策，認為低股利支付率政策才能實現公司價值最大化。 Litzenberger 和Ramaswamy（1979）擴展了布倫南（1970）的稅后資產定價模型，考慮了抵稅的利息限制后認為，受到這一限制的投資者更歡迎現金股利分配。 (四)追隨者效應理論 股利追隨者效應理論是對稅差理論的進一步發展，該理論從股東的邊際所得稅率出發，認為每個投資者所處的稅收等級不同，他們對待股利的態度也不同。邊際稅率高的股東偏好低股利支付率或不支付股利的股票，而邊際稅率低的股東則喜歡高股利支付率的股票。據此，公司會相應調整股利政策，使股利政策符合股東的愿望。在達到均衡時，高股利支付率的股票將吸引一類追隨者，由處于低邊際稅率等級的投資者持有；低股利支付率的股票將吸引另一類追隨者，由處于高邊際稅率等級的投資者持有，形成股東持有滿足其偏好股利政策的股票的現象，即“追隨者效應”。 米勒和莫迪格里尼（1961）指出，公司供給股票時存在最小化每個股東稅收負擔的動機，由于在資本利得上的稅收優惠（相對低的資本利得稅率和資本利得稅的延緩交納），投資者會偏好低股利支付率的股票，不同的股利政策會導致稅收導向的追隨者效應。盡管米勒和莫迪格里尼最早提出了追隨者效應理論，但他們沒有對這一理論進行系統的闡述。 1.國外研究 埃爾頓和格魯博（Elton&Gruber，1970）在《股東邊際稅率和追隨者效應》一文中最早對追隨者效應進行了系統實證研究，他們以1966 年4 月到1967 年3 月紐約證券交易所的所有公司為樣本，采用除息日股價行為測試法（ex- dividend day test），通過股利收益率和股利支付率兩個標準來對樣本進行分組發現，股利收益率和股利支付率與股東的邊際所得稅率存在顯著的相關性，這表明，持有高股利收益率或者高股利支付率股票的股東處于低稅負等級，證實了確實存在米勒和莫迪格里尼所說的追隨者效應。 Pettit（1977）則通過對914 位個人投資者的證券投資組合和個人資料直接檢驗交易成本和不同稅率對股利的影響，發現了不同邊際稅率的投資者有其不同的股利偏好，富有或年輕的投資者、資本所得稅稅率和股利所得稅稅率差異比較大的投資者、資產組合的系統風險較高的投資者，往往偏好于低股利高資本收益的股票，而年齡較大、收入較低、邊際稅率低的投資者喜歡高股利支付率，其結論支持了追隨者效應理論。 Lewellen，Stanley，Lease 和Schlarbaum（1978）基于Pettit（1977）同樣的數據采取多元回歸分析時卻得出了不同的結論。他們以投資者投資組合的股利收益率作為因變量，各種投資者特征為自變量進行多元回歸發現，盡管稅率變量與股利收益率統計上顯著負相關，但是投資者邊際稅率增加10%，股利收益率僅僅下降0.1%。這表明僅存在微弱的追隨者效應。 Kalay（1982）在“The Ex- Dividend Day Behavior of StockPrices:A Re- Examination of the Clientele Effect”一文中認為埃爾頓和格魯博提出的追隨者效應理論沒有考慮套利的存在，認為他們文章中的股票價格行為研究不一定是追隨者效應。 Baker 和Wurgler（2004a）的實證研究也不支持追隨者效應理論。 2.國內研究 李常青（1999）通過對我國稅收法律的分析，認為中國不存在美國那樣的稅收追隨者效應。相關的實證分析也證實了李常青的分析。 毛端懿（2001）通過對滬市1994—1999 年的交易數據進行實證分析得出，對于個人投資者來說，現金股利和資本利得的稅率差異不是交易主體選擇股票的決策中最主要考慮的因素，也沒有因為現金股利和資本利得的所得稅率不同而相應調整股利率不同的各種股票的持股比例，即得出中國滬市不存在追隨者效應。 王毅輝、吳世農和李常青（2009）以1999 年9 月28 日國家稅務總局發布國稅發［1999］181 號勒令糾正在征收利息、股息、紅利所得個人所得稅時扣除同期銀行儲蓄存款利息做法為起點，以2001 年11 月17 日起印花稅稅率由千分之四調整至千分之二為時間終點620 次上市公司純派現公告作為研究樣本，來檢驗我國股票市場是否存在股利稅收追隨者效應，實證結果表明，中國股票市場整體上不存在理性的股利稅收追隨者效應。 (五)信號傳遞理論 信號傳遞理論幾乎是與追隨者效應理論同時發展起來的。建立在信息經濟學基礎上的信號傳遞理論放松了MM理論關于信息完備且對稱的假定，該理論認為，公司的管理層與外部投資者之間存在信息不對稱，管理者占有更多的有關企業投資機會的信息。在股利政策方面，信號傳遞理論認為股利政策能傳遞有關公司未來發展前景的信息，股東及潛在投資者對該信息的解讀將影響他們對股票投資價值的判斷，從而引起股票價格的調整。當公司提高股利支付水平時，股票價格上升，反之下降。 1.國外研究 Fuller 和Blau ( 2010) www.628tf.com在信號傳遞理論的基礎上，認為股利信號是非單調性的: 以前業績表現不好的公司支付較少的股利，是因為其以前的表現已被正確評價，因此無新增信號可以傳達; 以前業績表現良好的公司支付較高的股利也不是用于傳遞新增信號，而是來解決自由現金流問題。然而，以前表現處于中等的公司支付股利用于傳達信息，將自己與其他兩種公司區分開來，他們支付更高的股利，他們的股價對股利變化的反應也最高。 Cheng 等( 2011) 研究發現內幕交易活動和股利可以作為表明公司價值的信號，他們認為若內部回報是信息不對稱的變量，那么在股利和內部回報之間存在一個正向關系。 Suwanna( 2012) 利用2005 ～ 2010 年60 家泰國上市金融行業公司數據，使用事件研究法進行研究，結果表明股價在股利宣告后大幅度上升，說明股利信號理論在股利宣告時對股價有顯著影響。 Wasim K．Al － Shattarat 等( 2013) 通過對2005 ～ 2010 年183 家上市公司進行實證研究發現，進行股利分配的樣本公司在股利宣告日有顯著的正異常報酬，在宣告日后，市場存在過度反應，并且在事后試圖進行修正，隨后恢復正常水平，這與信號假說的觀點一致，對于未進行股利分配的樣本，結果同樣與信號傳遞假說一致。 2.國內研究 呂長江和許靜靜( 2010) 研究了上市公司股利發放的市場反應，以及各類型股利發放變動與公司現金流、盈余之間的關系，結果發現我國上市公司的現金股利發放并沒有信號傳遞效應; 股票股利發放只是傳遞了關于公司當期凈利潤的信息，并沒有傳遞關于公司未來盈余的信息。 熊義明和陳鑫等( 2012) 同時研究了多種理論對上市公司高送股，轉增股票的現象。實證檢驗發現，中國上市公司數據支持“最適價格假說”與“股本擴張假說”，而拒絕“信號傳遞假說”、“價格幻覺假說”與“股利迎合假說”。 高克智、王輝和王斌( 2010) 則認為，我國上市公司的派現行為顯示出較強的未來盈余持續性信號，支持了股利政策的信息含量假設，而代理理論并不完全適用于我國公司股利政策的解釋。 (六)代理理論 代理理論也是在放松MM理論的假設基礎上發展起來的。MM理論假設公司的經營者與股東具有共同的利益目標，經營者行為是有利于股東財富最大化的。現代企業成立的一個重要特征是兩權分離，股東作為委托人將其財產委托給經營者經營，于是產生了委托代理關系，從而也產生了股東與經營者的利益目標的不一致。為了保證代理人的行為不偏離委托人的利益，委托人可以通過兩種方式來限制代理人的 行為，一是給予代理人適當的激勵或是對代理人的行為進行監督，二是要求代理人以一定的財產擔保不會才去損害委托人利益的行動或在代理人才去這種行動時給予委托人必要的補償。委托人的監督激勵成本、代理人的擔保成本和剩余損失之和，構成代理成本。目前，信號理論和代理理論在學術界成為了解釋股利政策的主流理論，而在我國對上市公司股利政策的研究中，從代理理論角度出發進行研究的還比較少，但由于我國上市公司特殊的股權結構和有待健全和完善的公司治理機制，公司的代理成本較高，股利政策并不能有效的降低代理成本，發揮其協同公司治理的作用。 1.國外研究 Jensen 和Meckling( 1976) 提出代理成本理論，根據該理論，股利支付可以降低代理成本。一方面，股利的支付使管理者可支配的自由現金流量減少，降低了其機會主義行為; 另一方面，高額股利的發放導致公司的留存收益減少，公司必須通過外部融資滿足新的資金需求，這相當于向公司引入了外部監督者，增加了對公司管理層的監管壓力，從而降低了代理成本。代理成本理論在MM 股利無關論的基礎上，放松了“委托人和代理人目標一致”的假設，成為20 世紀80 年代后股利政策的主要研究理論之一。 Fodil Adjaoud 和Walid Ben－ Amar ( 2010) 以代理成本理論的視角研究了公司治理質量和股利政策之間的關系，創新性地提出并檢驗了關于公司治理對股利支付影響的兩個相互沖突的假設: 結果假說和替代假說。結果假說認為公司治理質量越強，越有利于股利支付; 相反，替代假說則認為公司治理質量和股利支付之間存在負向關系。 Pornsit、Kim 和Kim( 2011) 通過實證分析發現，公司治理較好的企業展現出更高的股利分配傾向，并傾向于支付更多的股利，因此降低了管理者的機會主義。 Kose、Anzhela 和Diana( 2011) 研究發現地理位置也對代理成本和公司股利政策存在影響，地理位置遠離股東會降低管理層投資決策的可觀測性，增加股東監督管理層投資決策的成本。因此，位置偏遠的公司將支付更高的股利，以此來緩解代理沖突。 Lubomir Petrasek從股東保護的角度研究了代理成本與股利政策之間的關系，他發現公司在增加現金股利的支付后，使得公司具有更高的透明度和股東保護。同時，若公司所在國家的股東保護機制強，或法律不要求高透明度，那么股利發放就不會輕易提高。這個發現支持了高股利支付是公司透明度和股東保護的結果這一觀點。 Ghassan Al Taleb( 2012) 研究了自由現金流作用下的代理成本對股利和杠桿的影響，結果發現，自由現金流與股利有顯著的負相關關系，進而將風險、杠桿、成長機會、自由現金流、規模、留存收益的賬面價值以及利潤作為代理成本的測度方法時，自由現金流有負向影響，但杠桿和盈利能力等變量對股利存在正向影響。 2.國內研究 朱德勝( 2010) 基于控股股東與中小股東之間的代理矛盾研究了公司股利的支付政策，結果表明，控股股東持股比例越大，發放現金股利的概率越大，同時更傾向于更高的股利支付水平;但當公司存在制衡股東時，制衡性股權結構能替代現金股利的支付用以降低公司的代理成本。 趙中偉( 2012) 卻得出了不同的結論，認為具有制衡控制結構的公司股利支付水平較高，這主要是由于在多數制衡控制中，大股東現金流權與表決權較為匹配。另一方面，他們指出股利支付水平是法律保護的結果，控制結構和法律保護是緩解股利代理問題的兩種有效機制。 魏志華、吳育輝和李常青( 2012)研究了家族控制的雙重委托代理沖突對公司現金股利政策的影響。他們指出，股東與經理之間的代理問題及控股股東和小股東之間的代理問題都會對上市公司現金股利政策產生顯著負向影響，家族控制加劇了第一類代理沖突而非第二類代理沖突，進而降低了上市公司的派現意愿和派現水平。 論文框架結構： 一、上市公司股利分配政策及分配方式 （一）股利政策的類型 1.剩余股利政策 2.固定的或可持續增長的股利政策 3.固定股利支付率政策 4.低正常股利加額外股利政策 （二）股利分配方式 1.現金股利 2.股票股利 3.負債股利 4.財產股利 5.清算股利 二、上市公司股利分配的現狀 （一）不分配公司比例大，股利支付率不高 （二）過度分紅與分紅不足兩種極端分配 （三）股利政策波動多變，缺乏連續性和穩定性 （四）股利相關規定不合理 三、上市公司股利政策的成因分析 （一）上市公司的原因 1.上市公司資金短缺是股利支付水平低的客觀原因 2.上市公司決策者的擴張偏好是股利支付水平低的主觀原因 3.上市公司的效益差是股利支付能力低的根本原因 （二）投資者的原因 （三）政策原因 四、完善上市公司股利政策的建議 （一）完善資本市場制度 （二）完善上市公司信息的披露和監督制度 1.建立健全上市公司信息披露制度 2.提高審計機構的獨立性 3.建立健全市場監督機制 （三）拓寬融資渠道 （四）優化股權結構，完善公司治理結構 （五）引導投資者樹立正確的投資觀念 五、案例分析——以用有網絡股份有限公司為例 （一）公司簡介 （二）用友網絡的高現金股利政策 （三）用友網絡股利政策的特點 1.股利支付率較高 2.股票股利所占的比重小 3.股利政策具有連續性 （四）用友網絡股利政策分析 1.穩定并持續的獲利能力和現金流是實施高額現金分紅的基礎 2.極強的資產流動性是公司高股利分配的重要依據 3.缺乏很好和足夠的投資機會是實施高股利政策的又一理由 六、結論
主要觀點： 一、我國上市公司股利分配有多種形式，主要有（1）剩余股利政策，其優點是留存收益優先滿足于再投資的需要,有助于降低再投資的資金成本, 實現利益的長期性和最大化；缺點是股利的支付與否及支付比率完全要根據投資機會的多少及其對資金的需求量來決定, 并由此導致股利支付的經常性變動。（2）固定的或可持續增長的股利政策，其優點是投資者可較為準確預知投資報酬中的每股股利的金額,缺點是股利支付不能隨留存收益的變化而變化, 使股利政策失去了應有的彈性。（3）固定股利支付率政策，其優點一是從股利含有的內部消息來說, 穩定增長型股利政策向投資者傳遞了這樣一個信號:經理人員對公司的未來充滿了自信,這有助于穩定投資者的心態, 促使公司股票市價上漲；二是對那些依靠股利收入而生活的投資者來說, 該政策可以滿足其不斷上漲的生活所需資金；三是避免股利支付的大幅度、無序性波動, 有助于預測現金流出量, 便于理財和管理。缺點是這種只升不降的股利政策會給公司的財務運行帶來壓力, 因此, 很難長期采用該政策。（4）低正常股利加額外股利政策，其優點是吸收了穩定型股利的優點,同時又摒棄了其不足,使公司在股利發放上留有余地和保持彈性。若一公司的盈余和現金流量經常變動, 不易準確預測時, 則此種政策不失為一最佳選擇。 二、我國股利支付形式有四種。（1）現金股利是上市公司以貨幣形式支付給股東的股息紅利,是最普遍的股利發放方式,處于成熟階段的公司擁有大量的現金流,可以發放現金股利。（2）股票股利是指公司用無償增發新股的方式支付股利。處于初創期和成長期的公司,需要大量的資金,因此適宜發放股票股利。（3）財產股利,是上市公司用現金以外的其他資產向股東分派的股息和紅利。它可以是有價證券,也可以是實物。只有在股東為數不多的情況下,公司才適宜采取財產股利支付形式。（4）負債股利,是指以負債來支付股利,通常以公司的應付票據支付給股東。這種股利形式往往是公司希望發放股利,但又沒有現金立即予以支付的情況下采用。 我國《公司法》規定，上市公司只能采用現金股利、股票股利這兩種股利分配形式。但在實踐中，上市公司還采用了配股、股票回購等多種方式。 三、現金股利對公司的影響。第一，從財務角度來看,必將造成大量的現金流出,對公司產生支付壓力。對于大多數上市公司而言,并不總是擁有充裕的現金,并且如果有較好的投資機會的話，他們希望將企業所擁有的現金投資這些項目。第二，從交易成本的角度,通常認為現金股利的實際稅率高于資本利得,因此,股東傾向于獲得資本利得,但資本利得的交易成本將抵消部分或全部稅收利益,且從風險與報酬的角度,如果認為資本利得的風險高于現金股利的風險,則股東將傾向于現金股利。第三，從信息傳遞來看,發放現金股利不僅是公司生產經營成果的具體分配,同時也是公司向市場傳遞重要信息的渠道,即公司管理當局對未來盈余的預期發生變化。 四、股票股利對公司的影響。發放股票股利不會對股東權益總額產生影響， 同時也不會改變股東的持股結構，但會帶來資金在各股東權益項目的再分配，使股東權益的內部構成發生變化。股票股利可使公司免付現金,使現金保留在公司用于追加投資等用途;但由于擴大股本規模,將直接引起下期及未來企業收益分配的增加。 五、任何一個公司都會因其自身的特點、所處的特定環境而存在一種僅適合該公司的特色股利政策,不存在一種適合于所有公司及所處任何環境下的大眾股利分配政策。上市公司在選擇一項適合其自身穩定的股利政策時,必須考慮諸多因素的影響，如自身經營與發展的需要、股權結構、股票市場，投機性，外部監督機制，稅收政策等。適度股利政策就是公司在綜合考慮了各種相關因素后,對各種不同的股利政策進行比較,最終選擇一種符合本公司特點與需要的股利政策。 六、我國上市公司目前的股利政策存在著不分配公司比例大，股利支付率不高；過度分紅與分紅不足兩種極端分配；股利政策波動多變，缺乏連續性和穩定性；“異常低派現”和“超能力派現”等諸多問題，因此，需從多方面采取有針對性的措施以優化上市公司股利政策，具體從完善資本市場制度、完善上市公司信息的披露和監督制度、拓寬融資渠道、優化股權結構，完善公司治理結構、提高上市公司股利經營管理水平，優化股利政策、引導投資者樹立正確的投資觀念等方面。 七、我國上市公司的股利分配政策關乎上市公司對盈利進行分配還是留存用于再投資的決策問題，是公司在今后發展中的命脈，關系著公司未來的長遠發展、股東對投資回報的要求和資本結構的合理性，涉及到所有者、經營者和投資者三方的利益。股利政策制定的合理與否，是關系到上市公司和股東雙方利益以及我國證券市場能否健康發展的一件大事。 |
