研究目的和意義:

企業(yè)的融資問題，尤其是上市公司的融資問題是21世紀(jì)資本市場(chǎng)最具討論意義的話題之一。上市公司選擇不同的融資方式獲得資金就構(gòu)成了企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。而上市公司對(duì)于不同的融資方式表現(xiàn)出來明顯的融資偏好，這也就是本文的主要研究內(nèi)容，旨在分析上市公司融資的偏好性選擇。中國上市公司融資時(shí)普遍首選股權(quán)融資，而較少采用債務(wù)融資，表現(xiàn)為強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。例如，中國上市公司熱衷于首次公開發(fā)行，過度使用配股額度與價(jià)格等。股權(quán)融資偏好雖然是企業(yè)融資行為的一種，但卻是一種極端的融資行為，而且中國上市公司的股權(quán)融資偏好已經(jīng)對(duì)其健康成長及至證券市場(chǎng)的發(fā)展帶來了諸多不利影響。針對(duì)這樣的情況，本文將指出了我國上市公司過度融資現(xiàn)象，上市公司股權(quán)融資偏好的經(jīng)濟(jì)后果分析，提出相應(yīng)的解決建議，對(duì)我國上市公司融資的開展具有重要意義。

課題研究現(xiàn)狀:

Titman和Wessels (1988)通過梳理資本結(jié)構(gòu)理論,尋找到一些影響公司融資決策的因素。在Titman和Wessels的文章中,選擇了非債務(wù)稅盾、公司成長性、行業(yè)分類、公司規(guī)模、營業(yè)利潤波動(dòng)性、盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等解釋變量對(duì)公司融資決策進(jìn)行實(shí)證研究,得出了公司短期負(fù)債率與公司規(guī)模成負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。同時(shí),Titman和Wessels在實(shí)證中得出資產(chǎn)負(fù)債率與非債務(wù)稅盾、營業(yè)利潤波動(dòng)、公司成長性無顯著性關(guān)系的結(jié)論。

Leland和Pyle (1977)將信息不對(duì)稱理論引入融資決策研究,指出在信息不對(duì)稱假設(shè)下,如果某家公司需要對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行外部融資,那么資金供給方與資金需求方必須通過信號(hào)的傳遞來交流信息。例如內(nèi)部管理層對(duì)所需融資項(xiàng)目進(jìn)行投資就可以看作是對(duì)該項(xiàng)目未來收益存在把握的信號(hào),這就能夠讓投資者相信該項(xiàng)目未來收益可以保證,從而使他們做出投資決策。作者同時(shí)認(rèn)為在投資收益率一定時(shí),公司負(fù)債水平本身就是反應(yīng)投資風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)。

Ross (1977)通過研究得出了與Leland和Pyle (1977)類似的觀點(diǎn),公司管理層的薪酬通常是與公司市場(chǎng)價(jià)值掛鉤,同時(shí)由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離出現(xiàn)了信息不對(duì)稱現(xiàn)象,作為內(nèi)幕信息的處理者,管理層有動(dòng)機(jī)根據(jù)不同的財(cái)務(wù)決策向市場(chǎng)傳遞信號(hào)增加公司市場(chǎng)價(jià)值從而間接增加個(gè)人收益。投資者則是通過公司管理層的財(cái)務(wù)決策信號(hào)來間接評(píng)估公司價(jià)值。

Myers 和 Majluf (1984)在 Leland 和 Pyle(1977)以及 Ross (1977)的研究成果基礎(chǔ)上,通過簡單的三階段模型考察了在現(xiàn)代公司委托代理模型下,信息不對(duì)稱對(duì)公司投融資決策的影響問題,得出公司不存在最佳資本結(jié)構(gòu),資產(chǎn)負(fù)債率水平僅僅反映了公司發(fā)展中對(duì)外資金的需求的結(jié)論。公司的融資順序是內(nèi)部融資優(yōu)先于發(fā)行債券優(yōu)先于發(fā)行普通股。

Shyam-Sunder和Myers (1999)通過選取的1971-1989年持續(xù)交易的15家上市公司進(jìn)行實(shí)證研究,對(duì)比分析靜態(tài)權(quán)衡理論與優(yōu)序融資理論的統(tǒng)計(jì)效力,認(rèn)為優(yōu)序融資理論對(duì)由內(nèi)部資金不足引起的外部融資方式選擇的解釋力比靜態(tài)權(quán)衡理論得出的融資行為總是使資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)靠近的結(jié)論更具有統(tǒng)計(jì)顯著性。同時(shí),作者指出優(yōu)序融資理論并不能解釋上市公司所有融資行為,事實(shí)上融資決策是融資動(dòng)機(jī)、融資限制、公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等多種因素共同作用的結(jié)果,并且承認(rèn)精心設(shè)計(jì)的權(quán)衡理論對(duì)解釋某些融資行為可能更有說服力。同時(shí),作者認(rèn)為實(shí)證模型考慮的因素比權(quán)衡理論少并且比較簡單,需要做進(jìn)一步的研究。

Chirinko 和 Singha(2000)針對(duì) Shyam-Sunder 和 Myers (1999)的結(jié)論進(jìn)行了批判性評(píng)論。Chirinko 和 Singha 認(rèn)為 Shyam-Sunder 和 Myers (1999)通過簡單的模型得出了關(guān)于公司外部融資方式選擇的誤導(dǎo)性結(jié)論,認(rèn)為股票融資作為最后外部融資手段假設(shè)不合理,并且即使該假設(shè)合理也無法識(shí)別優(yōu)序融資理論的融資順序是否被遵守。作者通過分析靜態(tài)權(quán)衡理論模型與優(yōu)序融資模型的統(tǒng)計(jì)效力得出從實(shí)證角度兩個(gè)模型都不具有顯著性意義。同時(shí)作者指出需要更好的模型來描述融資決策理論和區(qū)分不同的假設(shè)類型。

Frank和Goyal www.628tf.com(2003)選取1971年至1998年在美國上市且持續(xù)交易的公司進(jìn)行實(shí)證研究,得出了與優(yōu)序融資理論完全相反的結(jié)論。Frank和Goyal認(rèn)為內(nèi)部融資一般不能滿足投資需求,外部融資方式經(jīng)常被使用。當(dāng)上市公司出現(xiàn)資金需求時(shí)會(huì)優(yōu)先選擇發(fā)行股票而不是發(fā)行債券。但作者也指出優(yōu)序融資理論在規(guī)模較大的上市公司中得到了一些體現(xiàn)。

Frank和Goyal (2007)認(rèn)為代理成本可以引起公司融資順序的改變。在代理成本存在的情況下下,投資者會(huì)認(rèn)為認(rèn)購新發(fā)行股票幾乎不可能收回成本與相應(yīng)的收益。該文章意在指出什么環(huán)境下,或者什么時(shí)候優(yōu)序融資理論更實(shí)用。另外,該文也指出政策環(huán)境因素在公司融資決策中扮演著重要角色。

Wang和Lin(2010)從市場(chǎng)投資者和現(xiàn)有股東之間的信息不對(duì)稱以及道德風(fēng)險(xiǎn)角度研究了優(yōu)序融資理論。得出了公司外部融資順序與優(yōu)序融資理論相反的結(jié)論,具體為先股權(quán)融資再債務(wù)融資。

Seifert和Gonenc (2010)研究了優(yōu)序融資理論在23個(gè)新興市場(chǎng)的上市公司是否有效的問題。Seifert和Gonenc認(rèn)為新興市場(chǎng)非常符合優(yōu)序融資理論關(guān)于信息不對(duì)稱和委托代理成本的假設(shè),但是他們的研究結(jié)論卻顯示幾乎沒有證據(jù)支持優(yōu)序融資理論在新興市場(chǎng)上有效。新興市場(chǎng)上的公司主要通過發(fā)行權(quán)益證券融資,這種現(xiàn)象恰好與優(yōu)序融資理論相反。同時(shí),Seifert和Gonenc得出新興市場(chǎng)上的公司確實(shí)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱與代理成本問題。

課題研究主要內(nèi)容、實(shí)施方案及創(chuàng)新點(diǎn):

本文主要研究上市公司的融資偏好問題，從我當(dāng)前的融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進(jìn)行分析。基于國內(nèi)外的相關(guān)研究認(rèn)為上市公司的融資偏好符合優(yōu)序融資理論，而從實(shí)際來看我國上市公司并不符合此理論。所以本文以資產(chǎn)負(fù)債率作為代表上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，用描述性統(tǒng)計(jì)方法以及多元線性回歸模型主要分析影響我國上市公司融資偏好的因素，并指出是如何影響的。 以凈資產(chǎn)收益率、市盈率、公司規(guī)、國有股權(quán)比例以及資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值作為刻畫公司盈利能力，運(yùn)營狀況等的指標(biāo)，分析它們各自對(duì)融資偏好的影響。