羊群行為在很大程度上影響著金融市場的方方面面。在有較長歷史的證券市場中，羊群行為早被發現存在。這一行為很可能會造成投資標的價格發生劇烈波動，向上形成價格泡沫，增加風險；向下可能造成價格崩潰，造成投資者的損失。但由于信息不對稱的存在，羊群行為也能成為風險較低的投資策略，投資者通過模仿學習他人的投資決定產生協同效應和示范學習作用，而這些信號會給初入市場的投資者一些幫助，很好地保護缺乏投資經驗的弱勢群體。而在方興未艾的 P2P 網貸市場中，由于我國目前個人征信制度尚不完備，產生了信息的不對稱。大多借款用戶只能依靠網貸平臺對其身份、學歷等信息的驗證和在該平臺上的歷史借款還款記錄證明自己的還款能力，而其他可能的信用加分項則很難展示給網貸平臺以及投資者，這就影響了借款者的籌款；而且由于網貸平臺信用認定的局限性，包括許多平臺上借款者無論借款幾次只需在第一次借款進行一次認證的情況和“刷信用”這種行為的存在，也使投資者難以憑借借款者從前的借款還款情況來進行評價，這就造成了投資者難以進行決策。另外，由于道德風險的存在，部分借款者面對財務條件惡化或者在缺少法律約束的情況下，就很有可能出現被動或主動違約。因此在這種復雜的投資環境下，從可以投資的數百個標的中進行選擇，缺乏投資經驗的投資者往往不得不參考其他投資者的決策來進行投標。因而在理論上，羊群行為在 P2P 網貸市場中是存在的。而羊群行為的存在，則會導致投資者在尚未理性考慮完備的情況下一擁而上投資給某個貸款需求，積極的看，這既可以減少借方預備投資資金的等待時間，提高投資效率；又可以使得貸方的等待時間大大縮短，滿足對資金的需求。但反過來，羊群行為導致了投資者對自身的風險承受能力、貸方的信用狀況等因素缺乏全面考慮，若風險爆發而導致貸方違約，投資者可能損失慘重，甚至可能導致投資者退出 P2P 網貸市場，造成整個市場的萎縮。由此可見，為規避 P2P 網貸市場這一火熱投資平臺上的金融風險，對羊群行為的研究十分必要。

而 P2P 網貸市場上的平臺紛繁錯雜而且模式高度相似，為了對 P2P 網貸平臺上投資者的羊群行為進行研究，需要從中選擇有代表性的平臺。“拍拍貸”這一平臺成立于 2007年 6 月，作為我國首個 P2P 網貸平臺，有著相對成熟的運營模式，也是目前國內少數保持著無擔保、無抵押的“純線上模式”的純中介式平臺，因而其 P2P 的特征比較明顯。同時，

“拍拍貸”活躍用戶數多，截止 2016 年 12 月平臺注冊用戶達 3000 萬，用戶活躍率也較高，一個大的基數為研究打下了很好的基礎，有著很高的研究價值。此外，“拍拍貸”平臺也有著相對好的審核與催收的機制，也較為詳盡地公布了借貸交易的數據。總的來說，

“拍拍貸”平臺起步早、用戶多、模式單純、資料詳盡，因而，本文中選取“拍拍貸”平臺來進行對 P2P 網貸平臺上投資者的羊群行為的研究。

羊群行為是指在信息不充分的情況下，人們在采取決策和行動的時候通常偏向于選擇模仿他人的行為1。非理性的羊群行為會對市場的穩定性和資源配置的合理性、分散性造成負面的影響2。此外，大量實證數據表明羊群行為與金融危機的發生有著密切聯系3，因而羊群行為成為國內外學者重點研究的對象。而在 P2P 網絡借貸市場，國內外對于投資者羊群行為的研究尚處于起步階段。目前，國內外學者的研究主要著眼于以下幾個方面：在這一市場中投資者的羊群行為是否存在及實際上的影響因素，若存在，這一行為是為何產生，是否理性，可能對市場產生哪些影響。

（一）投資者的羊群行為是否存在

Krumme 和 Herrero（2009）通過研究 P2P 網貸市場上的大量貸款項目的靜態、動態特征，發現投資者存在明顯的羊群行為；Berger 和 Gleisner（2009）也通過研究大量（共計

9000 份）詳細的借貸數據證明了這一點，并且還發現羊群行為會對 P2P 網貸平臺和其他借款人與投資者的利益產生消極影響。Shen 等（2010）通過一個確定的 P2P 網貸平臺（Prosper）的深入研究發現，投資者常把 P2P 網貸平臺上所獲的收益投資于高風險項目，而在項目的選擇上存在明顯的從眾心理。Herzenstein 等（2010）通過研究發現了投資者在借款項目滿標之前存在著顯著的羊群行為；但是只要借款項目滿標，投資者的羊群行為就會隨之消失。王川（2015）則通過對我國的兩個 P2P 網貸平臺（拍拍貸和投哪網）上的數據進行的實證研究，發現了即使我國各個 P2P 網貸平臺存在高度相似的情況，也并不代表我國 P2P 網貸平臺上的投資者都存在著羊群行為，而且羊群行為的存在與否和平臺 P2P 的特征是否明顯有關，P2P 的特征越明顯，投資者的本息就越難得到保障，就越容易出現羊群行為。廖理等（2015）則基于投資者的個體選擇需求的加總市場份額模型，通過研究發現了我國 P2P網貸市場當中的投資者普遍都存在著羊群行為，并且進一步發現了這種羊群行為的效應呈現出了邊際遞減的特點。

為了研究 P2P 網貸市場上羊群行為是否存在，也有許多學者選擇了通過建立模型進行實證研究的方法。總的來說，目前在研究領域主要有以下三種方法來測度 P2P 網貸市場中投資者的羊群行為。

1.基于投標份額的羊群行為測度

Lee E 和 Lee B（2012）發現在韓國網貸市場上，雖然投資者個人的決策無法被觀察的，但決策行為可通過投資項目每日的投標份額表現出來。若隨著時間的推移，借款項目的投標份額（包括投標的金額與人數）也隨之增加，就可說明存在羊群行為。

2.基于投標時間的羊群行為測度

Luo 和 Lin（2013）通過建立網貸投資者的決策樹分析模型，發現若一個借款項目的當前投標人數與平均投標間隔時間呈負相關，則羊群行為存在，且能夠使該借款項目成功的速度變快、機率提高。

3.后續投標影響的羊群行為測度

Simonsohn 和 Ariely（2008）通過構建 eBay 網購的羊群行為模型發現，在控制了其他的影響因素后，某商品的當前競價次數也會影響消費者的購買意愿，若隨著某商品的當前競價次數的增加，其得到后續競價的可能性也會隨之增大，則網購市場存在羊群行為。之后，Herzenstein 等（2010）也運用了類似方法，通過研究 P2P 網貸平臺上當前投標人數對后續投標的影響進行了對羊群行為的驗證。

（二）投資者行為的影響因素

Ryan 等（2007）經過細致研究認為，影響投資者投資最重要的因素是個人/社會信息和財務狀況。Herzenstein 等（2008）發現，借款人的財務情況和全面、認真披露個人信息與否是影響投資者投資決定的最重要因素，同時也證實了 P2P 網貸平臺存在性別、婚姻、種族等歧視的情況，并指出了各種歧視的存在是羊群行為的表象之一。Larrimore 等（2011）在此基礎上進一步發現，披露個人信息時好的語言表達可以加強說服力，從而增加融資成功的可能性。Pope 和 Sydnor（2008）則發現了隨著借款人年齡的上升，融資成功的可能性在下降，也同樣證實了種族歧視的存在。Liu 等（2015）則通過研究發現，線下朋友的投資決定相比于線上朋友或是陌生人的投資決定更可能對投資者產生影響，從而導致投資者的羊群行為。

在我國，郭奕（2011）以及趙樂峰（2013）的研究均證明，借款人的借款金額、期限對融資有負面影響，而信用等級（借入、借出）、歷史借款次數和總投標數對融資則有正面影響。宋文（2013）則通過實證研究發現，實際上借款金額對投資者的投資策略幾乎沒有影響，反對了前兩者認為的借款金額對融資有負面影響的說法；同時，認為女性借款人與年齡較大的借款人獲得融資的可能性更高，但地域則沒有影響。王川（2015）則發現，除去例如借款人信用、借款金額等一般的影響因素，借款項目的剩余金額，甚至借所在頁的頁碼都會影響到羊群行為。

（三）投資者羊群行為的產生

李偉軍（2013）對國內外學者對羊群行為產生原因的研究進行歸納后，從羊群行為產生的兩個根源，將 P2P 網貸平臺上羊群行為的產生歸納為從眾心理與理性分析兩種可能性，并指出，我國不夠成熟的網絡借貸環境是導致投資者基于從眾而產生羊群行為的一個重要原因。而牛潔（2016）則從經濟學與社會心理學原理出發，將 P2P 網貸平臺上羊群行為的產生總結為信息不對稱、從眾心理、交易機制三個原因，并認為由于 P2P 網貸平臺上投資后所需的大量等待時間導致了資金的閑置成本，借款人更喜歡選擇等待時間短的標的進行投資，從而使得交易機制成為了導致投資者的羊群行為的一大特殊原因。

（四）投資者羊群行為是否理性

Ceyhan 等（2011）通過競價行為的動力學分析的方法研究了 P2P 網絡借貸的投資人行為，發現雖然投資者的投資行為中普遍存在著羊群行為的，但這種羊群行為并非盲目和非理性的，而是投資者在充分考慮個人偏好與風險承受能力后，在對其他投資者的決策進行觀察型學習的基礎上形成的。Zhang 和 Liu（2012）發現，美國的 P2P 網貸市場中投資者普遍存在著羊群現象，而且研究表明投資者可以從其他投資者的競標行為中推測出有效用的信息，例如借款者的真實信用情況，因而可以認為這種羊群行為屬于理性的行為。曾江洪和楊帥（2014）在國內外學者研究思路的基礎上，研究發現我國 P2P 網貸市場中的投資者雖存在顯著的羊群行為，但由于投資者會綜合考慮借款項目項目本身風險和自己的抗風險能力等，該羊群行為可以被認為是理性的。但廖理和張偉強（2017）雖然認同美國網貸平臺中投資者往往表現出理性的羊群行為，卻認為我國 P2P 網貸平臺中的投資者的羊群行為往往是非理性的。

（五）投資者羊群行為對市場的影響

Wang 等（2010）提出，P2P 網貸平臺上的投資者的羊群行為可導致借款項目的風險大于回報，投資回報率低，無法充分利用資金資源。但 Herzenstein（2010）卻發現了 P2P 平臺中，羊群行為越明顯的借款，出借人按時還款的概率越高，對投資者有益；Zhang 和 Liu（2012）通過研究 Prosper 平臺上的數據，也認同受到羊群行為影響的投資決定能對投資者有利。廖理和張偉強（2017）則認為由于美國網貸平臺中投資者往往表現出理性的羊群行為，故羊群行為會給投資者帶來好處；我國 P2P 網貸平臺中的投資者的羊群行為往往是非理性的，將會損害投資者的利益。

綜合國外和國內的文獻不難看出，在 P2P 網絡借貸市場，國內外學者對于投資者羊群行為的研究雖還處于起步階段，但在各個方面都已經有了一定的研究成果。而對比國內與國外的研究狀況，不難發現國外對 P2P 網貸市場中投資者羊群行為的研究發展較早并且較為成熟，國內的研究相比之下起步較晚，實證研究也基本是基于某個網貸平臺并且沿用了國外的三大模型。互聯網金融的發展日新月異，參與者越來越多，P2P 網貸平臺的發展與變化也十分迅速，各平臺中投資者的行為表現很可能出現極大的變化。而近兩年針對 P2P網貸平臺中投資者羊群行為的實證研究實際上并不多，因而對目前 P2P 網絡借貸市場中投資者的羊群行為進行實證研究有十分重要的意義。此外，雖然有學者發現了我國 P2P 網貸平臺中的投資者的羊群行為往往是非理性的，會損害投資者的利益，但并沒有發現從實際出發給出一個可能的解決方案，因而無論是實證研究還是理論研究都存在著進一步更新與提升的空間。