國外風險投資退出機制經驗借鑒

美國和德國的風險投資行業發展都比較先進，但是兩者區別非常大。美國以資本市場為主，德國以銀行為主，兩種發展模式的不同對風險安投資退出機制的影響是深遠的。因此，為研究出適合我國實際情況的有中國特色的風險投資退出機制，我們有必要以美國德國為例，研究退出方式占比下的深層原因，并從中提取能夠借鑒的經驗。

1美國和德國退出方式占比

a數據來源：www.628tf.com,2018

圖 4 2008-2013 年美國有風投背景的企業 M&A 與 IPO 對比

2013 年一共有 377 件 M&A 案例數，相對于 2012 年下降 23%，82 個 IPO 案例數，相對于 2012 年上升 67%。2013 年 MA&IPO 為 4.6 倍（見圖 4），降到了最低水平，表示風險投資退出情況好轉。

b數據來源：www.628tf.com,2018

圖 5 2011 年-2012 年德國風險投資退出方式分布（按退出金額）

德國風險投資行業在 2012 年的退出規模是 3.17 億歐元，相對于上一年減少了 30%。從退出方式看，主要的退出方式仍然是清算和交易出售，占總退出的 74%，共由 2.33 億歐元通過這兩種方式。在所有的退出方式中，只有管理層回購和貸款償還的推出金額比 2011 年增長，其他都有所削減（見圖 5）。

2美國和德國上市要求對比

從中美德的風投退出方式分布來看，IPO 越來越成為風險資本退出企業的主要途徑，因為其具有誘惑力的收益率。從而證券市場也漸漸成為風投退出的重要場所，因此，研究分析美德的上市要求和法律、監管對我國風投退出機制的建設有著重大的借鑒作用。

表 5 美德兩國上市要求對比（以納斯達克全球市場持續上市要求（標準一）和法蘭克福證券交易所上市標準（初級市場）為例）

納斯達克全球市場持續上市要求（標準一） 法蘭克福證券交易所上市標準（初級市場）

運營年限 2 年 1 年

公眾持股 110 萬股 要求提供股份總數

公眾持股市值 800 萬美元 要求提供股份金額

稅前營業收入（最近一年或最近三年內的其中兩

年） 100 萬美元 無要求

需要公司提供的材料 包括兩個部分：第一部分包含招股書，第二部分包括補充信息、簽字和附件。具體包括公司過去 5年的業務、風險因素、財務狀況、管理層的薪酬和持股、主要股東、關聯交易、資金用途和財務審計報告等。 最近一個月內的商業登記文件、公司上市自由流通股相關細節、主辦券商名稱、會計制度及會計年度結束日、營業范圍和產品、股份總數及金額、股權結構、公司成立日期和董事會及監事會名單

3經驗借鑒

通過對美國和德國的風險投資退出機制的分析對比發現，不同發展模式下的退出機制區別很大。

一、 美國所代表的發展模式下，資本市場是高度發達，種類繁多，層次分明，是風險企業上市的主導，也意味著上市是風險資本退出的主要方式。而德國所代表的銀行主導模式，資本市場結構發達程度低下，回購、清算是風險資本退出的主要方式。從風險投資退出的質量和規模來看，美國要遠高于德國，從而我們可以得出，資本市場的發展程度直接決定風險投資和退出的發展水平。我國要積極構建多層次的資本市場。

二、 多層次資本市場更體現在各個層次的服務定位和劃分標準，而不是分類的數量。以 NASDAQ 為例，不同市場的上市要求有明顯不同的區分，而且能夠相互銜接起來。也就是說，同時擁有定量指標（盈利性、流動性）和定性指標（公司治理）。德國的資本市場上市條件完善程度遠低于納斯達克市場。事實證明，越細分而銜接得當的資本市場越能夠滿足各種規模企業的上市需求。

三、 經過多年的實踐，美德兩國都構建了較為完善的制度體系、市場監督法規和相應的退市標準。從內容上看，美國納斯達克市場的監管，尤其是退市制度更為嚴格，相應的懲戒也更為嚴厲。只有要求嚴格，紀律嚴明的市場才能夠促進投資者的信心，保障風險資本的順利退出。