（一）基金投資風格漂移的理論基礎

基金一般會在招股說明書中聲明投資風格，即原始的投資風格，也可稱為名義風格，而在實際基金運作過程中，基金實際體現的投資風格偏離了招股說明書中事先約定的投資風格，這就是所謂的基金投資風格漂移。基金投資風格漂移的動因主要有以下兩類理論：

1、委托代理理論

在委托代理的框架下，從基金的運作機制和發行方式來看，基金經理和投資者之間，基金經理與基金托管人之間存在著雙重委托代理關系，這在很大程度上加重了信息不對稱現象，也更容易誘發委托代理問題1。因為基金公司是對基金總資產根據一定標準收取管理費用來實現收入，而投資者是尋求在一定風險范圍內增加基金凈值來獲得收益，所以基金管理人和基金投資者的利益目標并不一致，因此基金經理往往會為了自己的利益按照自己的偏好增大基金風險，從而發生投資風格漂移。具體來看，基金投資者所能獲得的信息量較少，而基金管理者處于信息量優勢地位，雖然基金招股說明書中對投資風格、投資目標和業績標準的說明能在一定程度上減弱信息不對稱的程度，但其主要目的還是為了吸引投資者購買其基金，而在實際運作過程中，基金經理很可能為了提升基金的業績而轉變事先約定的投資風格獲取超額收益，但這也意味著投資者要承擔更多的風險。

2、行為金融學理論

行為金融學中關于過度自信和羊群效應的描述也可以進一步解釋基金投資風格漂移。心理學上認為人們普遍存在過度自信，即對自己所掌握的知識和信息的準確性有著過高的估計，在此基礎上，很多基金經理為了表現出異于常人的業績水平，從而偏離了初始的投資風格，加大了基金的風險。除此之外，金融市場中的“羊群效應”是指投資者的投資策略受到市場上其他投資者的影響而偏離了自己原定的目標以及策略，一味地模仿他人的決策行為。這一現象使得市場上大部分基金采用了相似或相同的投資策略，造成基金投資風格漂移趨同的現象，而這一現象在資本市場不健全的我國更加顯著。

（二） 基金績效評價的理論基礎

對于投資者而言，基金在過去市場中的收益表現情況是衡量該基金目前是否值得投資的重要參考標準之一，相對來說，表現好的基金對于投資者更有吸引力，而業績較差基金的吸引力則較弱。因此，如何客觀、公允地評價一只基金的業績對于投資者來說是一個非常重要的現實問題。經過幾十年的發展，目前主流的業績評價指標主要有夏普指數（Sharp）、特雷納比率（Treynor）和詹森測度（Jensen），這也被稱為三大經典指標，意義非凡。

1、研究區間選擇

本文的研究區間為 2013 年到 2016 年，這一階段是 08 年金融危機后比較具有代表性的一段時期，中國股市經歷了震蕩市、牛市和熊市。為了研究動態的投資風格，從而進行縱向的比較，本文將這一時期分為三個階段，分別對應這一時期的震蕩、上升和下降階段。第一階段：2013 年 6 月 30 日到 2014 年 7 月 1 日，這一時期中國股市處于震蕩起伏階

段；第二階段：2014 年 7 月 1 日到 2015 年 6 月 12 日，這一時期中國股市處于迅速上

升的牛市；第三階段：2015 年 6 月 15 日到 2016 年 6 月 30 日，這一時期中國股市處于

快速下降的熊市。圖 3-1 為這一時期的上證指數走勢（代表了實時行情）。

本文選取樣本基金主要遵循三個原則：第一是樣本基金必須成立于 2013 年 6 月以前

（即在研究區間之前）；第二是樣本基金必須足夠分散，能夠覆蓋到不同的基金管理公司；第三是樣本基金名義風格必須兼顧和平均，包括平衡型、價值型和成長型。名義風格是通過研究基金招股說明書（取自同花順 ifind 數據庫）中對投資理念、投資目標和投資策略的描述，概括總結得出。為了使樣本具有足夠的代表性，本文選取了當前中國前 10 大基金公司的基金作為樣本，每個基金管理公司選三只基金（平衡型、價值型和成長型），總共

30 只基金構成研究樣本。表 3-2 為樣本基金匯總。

基金投資風格識別的分析法有很多，例如 Gruber 四因素模型法、Sharp 多因素回歸模型法、晨星投資風格箱法等。但由于 Sharp 多因素回歸模型和晨星投資風格箱法都是基于基金的持倉數據進行研究，但在中國市場，基金公開的持倉數據并不具有良好的獲得性，因此考慮到可行性，本文通過篩選，最后決定使用 Gruber 四因素模型法，這也是目前較為常用的基金投資風格的事后分析法。

從表 4-7 可以看出，基金投資風格漂移現象明顯，30 只樣本基金中有 25 只發生了漂

移現象，占總數的 83.3%，其中漂移 3 次的基金達 15 只，占總數的 50%，漂移 2 次的

基金為 6 只，占總數的 20%，漂移 1 次的則為 4 只，而未發生飄移現象的基金只有 5 只，從中也可以看出我國基金投資風格漂移現象較為嚴重。除此之外也可以看出羊群效應明顯，大部分基金出現風格漂移都是偏向了平衡型，即名義上宣稱為不同投資風格的基金，在實際操作過程中呈現的投資風格存在趨同現象。再從分組情況來看，成長組和價值組的漂移總數分別為 27 次和 28 次，漂移度非常之高，而平衡組的漂移次數則為 6 次，相對較少，這也印證了大部分招股說明書中對于基金投資風格的描述只是噱頭，基金經理只是為了更大程度地吸引投資者才引用了成長或是價值的投資風格描述，實際過程中往往偏離名義風格，表現出平衡的居中型風格，兼顧成長和價值，從中也可以看出中國基金市場缺乏創新性，跟風現象明顯，區分度低。

結合中國股市的特點以及國內外學者的研究成果，本文認為造成這一現象的原因主要有三點：1、我國股市的特殊性，建立時間較短，有明顯的政策市，基金經理往往為大行情而動；2、投資品種缺乏，現有品種的風險收益特征相似且關聯性高；3、基金管理人的業績壓力，國內的基金公司都用基金凈值或基金總回報率對基金業績進行排名，而基金經理為了自身的利益，往往會追求短期增長，按照自己的偏好進行投資或是效仿他人，從而使得投資風格發生漂移。

研究結論

本文選取了包括震蕩、上升和下降的一整輪行情作為研究期間對證券投資基金投資風格漂移及其對基金績效的影響進行了研究，結果發現國內大部分的基金都普遍存在著基金風格漂移的現象，實際投資風格會隨著行情的變動而變動且存在著風格趨同，即“羊群效應”的現象，這也證實了大部分研究所發現的，基金招股說明書中事先宣稱的投資風格并未對資產配置策略和實際投資風格產生有力的約束，甚至可以說是形同虛設。除此之外，在研究風格漂移對基金績效的影響時發現，雖然發生風格漂移的基金的平均超額收益率略高于未發生風格漂移的一組，但從夏普比率來考量，剔出風險后，未發生風格漂移的基金業績相對來說要優于發生風格漂移的一組，這也說明了風格漂移現象確實對投資者的利益造成了一定影響，且在一定程度上阻礙了中國基金業的繁榮發展。

相關建議

在上述研究的基礎上，本文提出了如下幾點建議：

1）從監管部門的角度出發，監管部門應增強對基金投資風格信息披露的監管力度，同時也要增強對于基金經理嚴格履行約定的監管力度，除此之外，還需要鼓勵基金產品的創新，豐富市場上的品種。

2）從基金公司的角度出發，基金公司應努力提高基金經理的專業素質和職業道德，同時也需要優化基金公司的業績評價機制并加強內部控制。

3）從基金投資者的角度出發，投資者應不斷學習投資知識，努力提高自己的投資素養，同時也要保持健康積極的心態，樹立正確的風險意識，準確識別基金招股說明書中的陷阱，最大化自身的收益。