本文首先概括了學(xué)術(shù)界對(duì)創(chuàng)業(yè)板退市制度和中小投資者利益保護(hù)問(wèn)題的研究成果；其次介紹了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市制度的發(fā)展現(xiàn)狀；再次指出了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市制度在中小投資者利益保護(hù)方面主要存在實(shí)際操作性不強(qiáng)、沒有強(qiáng)調(diào)對(duì)公司治理的關(guān)注、中小投資者損失賠償制度不夠完善和缺乏投資者培訓(xùn)機(jī)制的不足；然后以美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)和香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板為例，介紹了發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板退市制度在中小投資者利益保護(hù)方面的可取之處；最后對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市制度和中小投資者利益保護(hù)問(wèn)題提出了具體的改進(jìn)建議：平衡財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)在退市制度中的比重、在退市標(biāo)準(zhǔn)中引入“基于原則”的公司治理要求、建立和完善創(chuàng)業(yè)板投資者保護(hù)基金制度、加強(qiáng)主動(dòng)退市制度建設(shè)和提高創(chuàng)業(yè)板投資者門檻，加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板投資者教育。
前 言
2013年底，國(guó)務(wù)院發(fā)布旨在保護(hù)中小投資者利益的“國(guó)九條”。中小投資者在我國(guó)資本市場(chǎng)中處于主體地位，“國(guó)九條”的發(fā)布體現(xiàn)了國(guó)家層面對(duì)中小投資者利益的關(guān)注。2014年中，國(guó)務(wù)院再次發(fā)布“新國(guó)九條”。“新國(guó)九條”指出，應(yīng)當(dāng)建立既符合我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際又有利于保護(hù)中小投資者利益的退市制度。 “新國(guó)九條”發(fā)布的兩年后，即2016年7月8日，我國(guó)深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司欣泰電氣（300372）因欺詐發(fā)行被證監(jiān)會(huì)頂格處罰，啟動(dòng)強(qiáng)制退市程序。欣泰電氣作為2009年創(chuàng)業(yè)板推出以來(lái)第一只被強(qiáng)制退市的股票，備受資本市場(chǎng)和投資者的關(guān)注。欣泰電氣的退市過(guò)程反映出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市制度在保護(hù)中小投資者利益方面的缺陷。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板與聲譽(yù)卓著的美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)和香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板相比較為年輕，借鑒世界上成功的創(chuàng)業(yè)板退市制度、吸取其在保護(hù)中小投資者利益方面的經(jīng)驗(yàn)，有助于不斷改進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市制度，切實(shí)有效地保護(hù)中小投資者利益。 欣泰電氣退市后，社會(huì)各界對(duì)保護(hù)中小投資者利益問(wèn)題空前關(guān)注。如何真正踐行“新國(guó)九條”精神，更好地保護(hù)我國(guó)中小投資者利益，是迫切需要解決的問(wèn)題。因此，研究我國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市制度和中小投資者利益保護(hù)問(wèn)題具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。
1.研究現(xiàn)狀 研究我國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市制度下的中小投資者利益保護(hù)，既要借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板退市制度在中小投資者利益保護(hù)方面的可取之處，又要結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的實(shí)際，因此，有必要參考國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)創(chuàng)業(yè)板退市制度與中小投資者利益保護(hù)的研究成果。
1.1國(guó)外研究
發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板發(fā)展較早、經(jīng)驗(yàn)豐富，國(guó)外研究創(chuàng)業(yè)板退市制度的文獻(xiàn)較多、成果豐碩。 Fuerst（1998）認(rèn)為中小投資者屬于資本市場(chǎng)的弱勢(shì)群體，只有切實(shí)有效地保護(hù)中小投資者利益，穩(wěn)定中小投資者對(duì)市場(chǎng)的信心，才能有效地維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展。Tsaganos、Bard和Moore（2003）提出了設(shè)計(jì)合理、執(zhí)行有效的公司治理體系是保護(hù)中小投資者利益的核心。Jonathan Macey、Maureen O’Hara和David Pompilio（2008）認(rèn)為交易所強(qiáng)制不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的公司退市是為了維護(hù)交易所的“信號(hào)”價(jià)值和自身的聲譽(yù)，吸引更多的投資者。Easley和O’Hara（2009）提出監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)致力于提高證券市場(chǎng)的透明度，降低上市公司和中小投資者之間的信息不對(duì)稱程度，尊重中小投資者在獲取足夠信息披露的前提下根據(jù)自由意志做出的投資決策。Sharma和Sachdeva（2011）建議監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)對(duì)違規(guī)違法的上市公司高管進(jìn)行嚴(yán)厲懲罰以保護(hù)中小投資者利益。J. Khort（2014）強(qiáng)調(diào)了退市主要影響的是中小投資者，提出了鼓勵(lì)部分上市公司自愿退市的建議。香港地區(qū)Cheung、Jiang和Limpaphayom（2008）認(rèn)為大陸和香港創(chuàng)業(yè)板應(yīng)當(dāng)向美國(guó)納斯達(dá)克證券交易所學(xué)習(xí)，在退市制度中增加或強(qiáng)調(diào)公司治理的要求，充分推動(dòng)市場(chǎng)的發(fā)展，讓具有良好公司治理體系的上市公司贏得市場(chǎng)的青睞，獲得較高的估值。
1.2國(guó)內(nèi)研究
我國(guó)深交所創(chuàng)業(yè)板于2009年下半年推出，相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)歷史較短。因此，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)創(chuàng)業(yè)板退市制度與中小投資者利益保護(hù)的研究起步較晚，基本都在2009年以后。 胡茜茜、朱永祥（2012）認(rèn)為改進(jìn)創(chuàng)業(yè)板退市制度有利于增強(qiáng)市場(chǎng)資源配置能力、有利于保護(hù)中小投資者利益。王汀汀、姜渝（2016）認(rèn)為通過(guò)簡(jiǎn)化創(chuàng)業(yè)板上市公司的退市流程進(jìn)而提高退市效率是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市制度今后的發(fā)展方向。許文嫻（2015）認(rèn)為現(xiàn)行創(chuàng)業(yè)板退市制度的可操作性不強(qiáng)、無(wú)法充分發(fā)揮作用。王貞力、林建宇（2016）提出只有改革發(fā)行體制和發(fā)行制度、建立并完善問(wèn)責(zé)制度、建立對(duì)中小投資者的有效賠償制度和加強(qiáng)證券職業(yè)道德建設(shè)才能防范我國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市制度的弊端。王建東（2013）、劉源（2013）提出支持有條件的上市公司自愿退市是豐富創(chuàng)業(yè)板退市制度的一個(gè)新的維度。 國(guó)內(nèi)對(duì)創(chuàng)業(yè)板退市制度下的中小投資者利益保護(hù)問(wèn)題的研究比之退市制度的研究少了很多，主要分為以下三個(gè)方面： 1. 呂亞娟（2012）、李靜（2016）、張瑩（2016）通過(guò)案例研究的方式提出構(gòu)建設(shè)計(jì)合理、執(zhí)行有效的公司治理架構(gòu)和內(nèi)部控制體系是保護(hù)中小投資者利益的重中之重。 2. 藺漢杰（2012）、王京、裴度（2014）、譚友康（2014）、魏曉辰（2015）通過(guò)中美創(chuàng)業(yè)板退市法律制度的比較研究強(qiáng)調(diào)完善中小投資者訴訟賠償機(jī)制、建立懲罰性賠償制度和給予行政補(bǔ)償?shù)闹匾浴?/p> 3. 瞿筆玄、李華（2012）、李小溪（2012）、周超（2015）認(rèn)為建立投資者的培訓(xùn)機(jī)制可以有效避免中小投資者的盲目投資。
我國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市制度的發(fā)展現(xiàn)狀 2012年中，深交所正式發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（“規(guī)則”）并于次月開始執(zhí)行。2014年，深交所對(duì)“規(guī)則”進(jìn)行了進(jìn)一步修訂。創(chuàng)業(yè)板公司的退市標(biāo)準(zhǔn)在內(nèi)容上主要參考了創(chuàng)業(yè)板上市審核中的標(biāo)準(zhǔn)和條件，上市標(biāo)準(zhǔn)和退市標(biāo)準(zhǔn)形成了一定的對(duì)稱性。現(xiàn)將創(chuàng)業(yè)板與主板上市公司暫停上市和終止上市的主要情形匯總?cè)缦隆ww.628tf.com 通過(guò)上表對(duì)于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)的總結(jié)和創(chuàng)業(yè)板與主板退市標(biāo)準(zhǔn)的對(duì)比可以看出，創(chuàng)業(yè)板和主板有著相似的退市標(biāo)準(zhǔn)，但是相對(duì)主板，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市制度更為嚴(yán)格，也更加強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的作用，如引入了中小板“36個(gè)月內(nèi)累計(jì)受到3次公開譴責(zé)”的退市標(biāo)準(zhǔn)。 此外，根據(jù)深交所“規(guī)則”的規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板退市制度在退市程序上沒有沿襲在主板使用的ST和*ST制度，即退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度，取而代之的是上表列明的暫停上市和終止上市這兩個(gè)環(huán)節(jié)。取消退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度可以有效遏制上市公司退市前的投機(jī)行為，防止“借殼”行為泛濫。“規(guī)則”同時(shí)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告和其他重大信息的披露、注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)意見的作用、退市整理期等制度進(jìn)行了完善，恢復(fù)上市的標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格審慎，有效保障中小投資者利益。 |
