我國證券市場的投資者包括個人投資者和機構投資者。機構投資者因為其在資金實力、信息搜集、專業知識、操作經驗和抗風險能力等方面的巨大優勢可以進行專業化、組合化和規范化的投資，能夠有效地預測和規避風險。而個人投資者資金體量較小、專業知識不足、抗風險能力也不強，在資本市場中處于劣勢地位。但是中小投資者數量巨大，提供了大量的市場流通資金，只有切實有效地保護中小投資者利益，穩定中小投資者對市場的信心，才能有效地維護證券市場的穩定和健康發展。2013年和2014年，國務院更是連續發布“國九條”和“新國九條”，將中小投資者利益保護問題視為維持資本市場穩定和健康發展的基本要求。 創業板作為我國多層次資本市場的一個高成長板塊，在擁有高市盈率的同時也擁有較高的風險，許多上市公司大股東和高級管理人員的違規違法行為頻頻發生，繼欣泰電氣被強制退市之后仍有多家上市公司存在被強制退市的可能性。一旦公司退市，大量的中小投資者就會血本無歸，造成股市動蕩的同時也會成為社會的不安定因素。因此，研究在創業板退市過程中如何切實有效地保護中小投資者利益就顯得尤為重要。 欣泰電氣被強制退市以來，學術界和輿論界出現了大量就欣泰電氣退市過程中如何保護中小投資者利益的討論。因為欣泰電氣是2009年創業板推出至今唯一一家被強制退市的公司，欣泰電氣及其重大關聯方在中小投資者利益保護上的嘗試性舉措具有重要的借鑒意義。以下結合欣泰電氣的實例分析我國創業板退市制度在保護中小投資者利益方面尚存在的四點不足。
3.1現行退市制度的實際操作性不強
創業板現行退市制度雖然借鑒了成熟資本市場退市制度的一些經驗，進行了例如取消退市風險警示制度同時增加退市整理期制度的大膽改革，填補了以往退市制度的一些漏洞，但是現行退市制度在很多方面仍存在缺陷，實際操作性不強，不能夠切實有效地保護中小投資者的利益。 首先，創業板退市制度延續了主板“連續虧損”的標準，然而在現實中大量上市公司通常通過盈余管理或報表重組等方法規避連續三年凈利潤為負的情況，這在主板市場已經屢見不鮮。中小投資者通常缺乏足夠的財務知識對上市公司的財務報表進行對比分析，往往被企業財務人員“粉飾報表”的行為蒙騙，影響自己的投資決策。盡管退市制度強調了注冊會計師審計意見的重要性，但是大部分會計師事務所在實際操作中并不會出具“否定意見”或“無法表示意見”。上市公司與會計師事務所產生意見分歧時，通常會更換事務所。欣泰電氣上市的審計機構北京興華會計師事務所為欣泰電氣出具了“無保留意見”的審計報告，欣泰電氣的保薦機構興業證券也起到了為欣泰電氣的財務報告增信與背書的作用。這些中介機構要么是嚴重失職，要么是參與欺詐，該行為對中小投資者形成了實質性誤導。此外，“連續虧損”的標準是否適用于創業板上市公司仍然有待商榷。創業板推出的初衷是為大量沒有辦法在主板上市的高成長性的中小企業提供融資平臺。許多新興企業因為處于成長期，業績波動較大，盈利狀況不佳，但是具有良好的發展潛力、成長空間和盈利預期，創業板應該為這樣的企業提供機會，而不是根據財務指標“一刀切”。 其次，退市標準對上市公司股票的流動性做出了規定?？紤]到創業板公司多為市值不高的中小企業，業績波動較大難以預期，機構容易操盤，而且我國創業板公司上市之初發行市盈率高、超募數量大（欣泰電氣發行價的攤薄后市盈率為25.48倍，2015年平均市盈率為88.67倍）的現象普遍存在，市場流動性的指標在短期內無用武之地。雖然目前來看市場流動性條款不符合中國國情，但是長遠來看，將流動性指標納入退市標準對保護中小投資者利益具有積極意義。隨著中國證券市場市場化進程的不斷推進、信息披露的不斷完善、發行制度的不斷規范、投資者素質的不斷提高，二級市場將發揮其本身的定價能力。中小投資者可以采用“用腳投票”的方式將部分資質較差的上市公司清除出市場。類似的，“36個月內累計受到3次公開譴責”的退市標準盡管當前無法充分發揮作用，但是長遠來看對于創業板的健康發展具有積極意義。
3.2現行退市標準中沒有強調對公司治理的關注
公司治理的關鍵就是投資者利益的保護。根據委托代理理論，公司上市后，投資者與經營者之間就形成了委托代理關系。投資者因為無法參與公司的日常決策，便將管理公司的權力委托給經營者，經營者應當勤勉盡責，按照“投資者利益最大化”的標準進行決策。但是在實際操作過程中，信息的不對稱、合同的不完全和投資者之間的“搭便車”現象，使得經營者在一定程度上可以自由處置公司資產，甚至以權謀私、損害投資者利益。完善的公司治理制度，是通過非執行董事制度、監事會制度、內部控制和內部審計制度等，有效地監督公司管理者的決策，使公司管理者的決策以投資者利益為導向。對于機構投資者而言，因為持股比例較大，實際擁有任免管理層或安排代表機構投資者利益的非執行董事進入董事會的權力，可以有效地保護自身利益。而中小投資者的利益代表常常缺位，這就導致控股股東和管理層利用控股權攫取上市公司財產，獲取控制權私益，損害中小投資者利益的行為時有發生。創業板上市公司有不少是家族企業，甚至是“夫妻檔”，這些公司因為規模有限沒有實現管理權和控制權分離，在上市前沒有建立起一套行之有效的公司治理架構和內部控制體系，上市后又由經營者絕對控股，很容易做出損害中小投資者利益的決策。 復盤欣泰電氣退市案例，中國證監會查明，欣泰電氣通過外部借款或者銀行單據造假的手段，在年末、半年末等會計期末沖減應收款項并在下一期初沖回，起到平滑利潤、“粉飾報表”的作用。這說明，欣泰電氣的內部控制制度已經完全失效，內部審計制度也已經形同虛設，財務部門缺乏獨立性，公司治理架構存在嚴重問題。此外，欣泰電氣的實際控制人、董事長溫德乙向公司借款用于個人開銷，占用欣泰電氣資金6388萬元，這是典型的高級管理人員損害中小投資者利益的行為。但是，在創業板公司的退市標準中，沒有發現任何對于公司治理架構或者公司內部控制體系的考量要求。這意味著，即便上市公司的公司治理架構和內部控制體系已經完全失去作用，只要還沒有觸及“規則”規定的退市標準，上市公司依然可以保持上市地位，這大大增加了中小投資者遇到“垃圾股”的概率。
3.3中小投資者損失賠償制度不夠完善
除了進一步完善創業板退市制度，促進創業板上市公司自然“新陳代謝”，形成“良幣驅逐劣幣”的良好市場環境外，對于實際發生的創業板上市公司退市案例，也要依法依規對中小投資者進行補償。 我國中小投資者損失賠償制度的建設仍處于探索階段。首先，我國中小投資者保護的相關法律法規建設還很不健全。盡管我國有包括《證券法》、《公司法》及我國上海和深圳證券交易所制定的上市規則等多部涉及退市中投資者利益保護的法律法規，但是談及具體的賠償措施時較為籠統。舉例來說，《證券法》中提及“給客戶造成經濟損失的，應當承擔相應的賠償責任”，但是賠償金由誰承擔，賠償的金額如何確定，以何種方式進行賠償等問題都沒有進行進一步說明。此外，由于公司退市過程中一般受害人眾多且人數不確定，我國《民事訴訟法》的代表人訴訟制度使得中小投資者在公司退市后提起訴訟時面對重重阻礙，這加大了中小投資者通過訴訟方式維權的難度。 其次，上市公司高級管理人員和控股股東違法違規成本過低。在欣泰電氣案例中，公司、相關責任人和上市中介機構僅被證監會處以警告、罰款和市場禁入等行政處罰，這樣看來，創業板上市公司的違規成本遠不及違規收益，上市公司自然不會重視中小投資者利益。 不過值得關注的是，在欣泰電氣處罰決定做出后，其保薦機構興業證券明確公司會使用自有資金5.5億元人民幣設立專項基金，用于先行賠付投資者的損失。先行賠付制度是一個好的嘗試，但具體的操作方式仍然存在瑕疵。興業證券界定的賠付對象不包括在揭露日（2015年7月14日）及以后買入欣泰電氣股票的投資者，這就意味著只有連續一年多持有欣泰電氣股票的投資者才能得到賠償，考慮到創業板的投機性導致的高換手率，興業證券定義的“適格投資者”恐怕少之又少。大部分投資者在欣泰電氣發布《行政處罰告知書》或《行政處罰決定書》（2016年6月2日）之后，才意識到欣泰電氣存在造假上市行為。
3.4缺乏投資者培訓機制 www.628tf.com 中國證券登記結算有限公司發布的年鑒顯示，2015年末，A股市場的自然人賬戶超過5000萬，但超過70％的賬戶市值在10萬以下，超過90％的賬戶市值在50萬以下。由下表可知，我國二級市場的投資主體仍然是以散戶為主的中小投資者。 表2：A股賬戶市值分布表[ 資料來源：中國證券登記結算統計年鑒2015] 期末已上市的A股流通市值 投資者數（自然人） 比重（%） 1萬以下 11,612,075 23.15 1-10萬 24,323,556 48.48 10-50萬 10,860,279 21.65 50-100萬 1,881,845 3.75 100-500萬 1,315,609 2.62 500-1000萬 109,951 0.22 1000-1億 60,207 0.12 1億以上 4,417 0.01 合計 50,167,939 100.00 中小投資者資金體量較小、專業知識不足、抗風險能力也不強，在資本市場中處于劣勢地位。我國創業板投資者的投資行為具有很大的從眾性，“跟風投資”現象嚴重，對風險的預判和估計不足。而創業板相對主板而言，“高風險高收益”的特征更加明顯，投機性也更強。如果不對中小投資者進行必要的教育和培訓，投資者利益受損后，很容易喪失信心，難以進行理性判斷，造成市場的波動，甚至成為社會的不安定因素。欣泰電氣退市案例中，*欣泰股票進入退市整理期之后，自2016年7月12日起復牌交易時，一些投資者不顧深交所、券商和媒體的反復提醒，抱著僥幸的投機心理繼續買入甚至炒作*欣泰股票，期待*欣泰股票能夠起死回生。市場并不會為這部分“博傻式”投機者的損失買單，這部分投資者即使血本無歸也只能風險自擔。 |
