美國納斯達克市場和香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板在全球范圍內(nèi)發(fā)展較早，較為成熟，培養(yǎng)了一大批優(yōu)秀的高科技創(chuàng)新型企業(yè)。借鑒美國納斯達克市場和香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展經(jīng)驗，有利于更好地發(fā)展我國創(chuàng)業(yè)板退市制度、保護中小投資者利益。

1.1美國納斯達克市場

美國納斯達克(NASDAQ)市場成形于上個世紀七十年代，是全球最為發(fā)達和成熟的創(chuàng)業(yè)板，也被公認為最成功的股票市場之一。納斯達克市場在支持新興企業(yè)和中小企業(yè)特別是高科技企業(yè)方面有著豐碩的成果，培育出了包括蘋果、谷歌在內(nèi)的一大批世界知名的高科技企業(yè)。納斯達克市場的上市標準和退市標準形成了對稱，有著完善的退市制度，健全的投資者利益保護法律法規(guī)以及專門的投資者利益保護組織。NASDAQ持續(xù)掛牌標準如下表所示，如果要保持上市地位需要滿足股東權(quán)益標準或市值標準或凈利潤標準中的一條，否則，該企業(yè)將會被終止上市。

表3：NASDAQ持續(xù)掛牌標準[ 資料來源：http://www.nasdaq.com/]

1．股東權(quán)益標準 2．市值標準 3．凈利潤標準

股東權(quán)益 $250萬 / /

上市證券市值 / $3500萬 /

凈利潤（最近一年數(shù)據(jù)或最近三年中的兩年） / / $50萬

公眾持股數(shù)量 50萬股 50萬股 50萬股

公眾持股的市值 $100萬 $100萬 $100萬

每股價格（30個連續(xù)交易日） $1 $1 $1

總股東數(shù)量 300 300 300

做市商數(shù)量 2家 2家 2家

公司治理標準 要求 要求 要求

1.1.1退市制度設(shè)計

納斯達克市場從投資者角度出發(fā)設(shè)計退市制度，上市公司只要達到三個量化標準中的一條即可維持上市地位。國內(nèi)一些因為盈利性指標被創(chuàng)業(yè)板擋在門外，但是具有良好的發(fā)展?jié)摿Α⒊砷L空間和盈利預(yù)期的中小企業(yè)、新興企業(yè)也轉(zhuǎn)而選擇了納斯達克市場。新浪、搜狐等國內(nèi)頂尖的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在納斯達克市場上市初期仍然連續(xù)多年無法實現(xiàn)盈利，這類企業(yè)如果在創(chuàng)業(yè)板很快就會因為盈利性要求被終止上市。

除了上表列出的量化標準外，納斯達克市場的退市標準還包括一些非量化標準，如注冊會計師對上市公司的財務(wù)報告出具保留意見、上市公司不能及時發(fā)布財務(wù)報告等。納斯達克市場還特別提出了對于公司治理架構(gòu)的要求，如董事會必須下設(shè)審計委員會、非執(zhí)行董事必須占據(jù)董事會大多數(shù)席位、非執(zhí)行董事中必須有財務(wù)專業(yè)人士等。沒有達到公司治理要求的上市公司必須限期整改，否則將被終止上市。

1.1.2中小投資者保護法律法規(guī)

美國證券市場歷史悠久，隨著證券市場的不斷發(fā)展和完善，美國國會也逐步出臺了與之相配套的極具針對性和操作性的的法律法規(guī)。其中比較知名的是安然財務(wù)丑聞后通過的旨在規(guī)范上市公司公司治理的《薩班斯-奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）（以下簡稱“薩班斯法案”）。“薩班斯法案”的第一句話就是：“按照證券法律法規(guī)，準確、可靠地進行信息披露，以達到投資者保護的目標。”這句話從根本上地闡明了“薩班斯法案”的核心精神，即保護投資者利益。

盡管納斯達克市場的監(jiān)管制度相對寬松，但是美國對于退市公司違法違規(guī)行為的懲罰十分嚴厲。財務(wù)造假行為的責任人，除了可能被科以巨額罰款外，還有可能面臨最高20年刑期的監(jiān)禁，這已經(jīng)與持槍搶劫的最高刑期相當。

此外，美國《證券法》、《證券交易法》等明文規(guī)定當上市公司暫停上市或終止上市時，任何投資者合理懷疑上市公司或其高級管理人員實施了違法違規(guī)行為，導致自己或者其他投資者的利益受到損害時，就可以向法院提起訴訟。由于公司退市過程中一般受害人眾多且人數(shù)不確定，利益受損的投資者面對高昂的訴訟成本、巨大的風險和較低的勝訴幾率往往選擇放棄訴訟。美國訴訟法提出了“證券集團訴訟”的概念，利益受損的投資者可以以集體的名義發(fā)起賠償訴訟，訴訟結(jié)果可以適用于全體投資者。這解決了傳統(tǒng)訴訟模式在起訴前需要集中所有原告的問題，大大降低了訴訟成本，對上市公司形成了巨大的威懾，有效地保護了中小投資者利益。

1.1.3專門的投資者保護組織

事實上，無論是在創(chuàng)業(yè)板上市公司日常的公司治理中，還是在創(chuàng)業(yè)板上市公司退市后的賠償過程中，中小投資者利益代表缺位一直是一個亟待解決的問題。成立專門的投資者利益保護組織，對于公司退市過程中有效地保護中小投資者利益至關(guān)重要。在美國證券市場的具體實踐中，美國證券交易委員會（SEC）和美國證券投資者保護基金公司（SIPC）就起到了這樣的作用。

SEC于上個世紀三十年代成立，負責美國證券市場的監(jiān)管工作。SEC有著明確的宗旨：尋求最大的投資者利益保護。SEC和美聯(lián)儲的性質(zhì)類似，是一個獨立機構(gòu)，完全保持中立，獨立客觀地行使職權(quán)。SEC能夠針對證券市場的違法者提起民事訴訟，也可以將案件移交給美國聯(lián)邦檢察官，提起刑事訴訟。

SIPC是一個非營利性質(zhì)的會員公司，SIPC的成立參考了美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）的理念，在SEC的監(jiān)管下運作。所有根據(jù)1934年《證券交易法》登記的經(jīng)紀商、自營商都應(yīng)該成為該公司的成員，由會員出資設(shè)立投資者保護基金，為在公司破產(chǎn)后利益受損的中小投資者提供一定程度的補償。在基金數(shù)額不足、難以有效補償利益受損的中小投資者時，SIPC可以通過SEC向美國財政部借款，最高可達10億美元。

1.2香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板

香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板成立于1999年底，香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)立對回歸后的香港經(jīng)濟乃至大陸經(jīng)濟都產(chǎn)生了深遠的影響，被譽為亞洲的納斯達克。

1.2.1退市制度設(shè)計

香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市申請人必須在之前兩個會計年度合計擁有至少達2,000萬港元的現(xiàn)金流入，并且上市時的證券預(yù)期市值至少達1億港元，其中公眾持股不低于3,000萬港元（且不少于已發(fā)行股份數(shù)目總額的25%），公眾股東數(shù)量至少為100名。香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市持續(xù)責任與上市標準基本一致。這也意味著，香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板的退市規(guī)則與上市規(guī)則也形成了對稱。

持續(xù)責任要求除了信息披露要求、財務(wù)報告要求外，特別強調(diào)了公司治理要求。香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則中對于“企業(yè)管治”給出了包括獨立非執(zhí)行董事、審核委員會、薪酬委員會和企業(yè)管治守則在內(nèi)的十條指引。這些指引的設(shè)計與美國納斯達克市場對于公司治理的要求基本一致。但是，美國納斯達克市場在安然財務(wù)丑聞后采取了“基于規(guī)則（rule-based）”的公司治理要求，即所有上市公司無一例外都必須遵守其公司治理要求。香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板則采取了“基于原則（principle-based）”的公司治理要求并給出了“不遵守就解釋（comply or explain）”的選項。香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板的做法實際上為一些規(guī)模較小、本身公司治理架構(gòu)不完善的上市公司提供了緩沖的余地，只要這些公司能夠證明自己的公司治理架構(gòu)科學合理、內(nèi)控體系行之有效，就可以不完全按照上市規(guī)則關(guān)于“企業(yè)管治”的十條指引構(gòu)建公司治理架構(gòu)。但是，“不遵守就解釋”選項的使用仍然是少數(shù)，大多數(shù)上市公司仍然嚴格按照上市規(guī)則關(guān)于“企業(yè)管治”的十條指引構(gòu)建公司治理架構(gòu)。

1.2.2專門的投資者保護組織

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香港投資者賠償有限公司（ICC）于2003年4月1日創(chuàng)立。ICC的實質(zhì)是依托于香港證監(jiān)會的附屬公司，其董事會的十名成員均由香港證監(jiān)會任命，ICC在人事任命和財務(wù)運作上均受香港證監(jiān)會的監(jiān)督。ICC的賠償資金來源與SIPC類似，都是證券市場交易主體經(jīng)營收入的一部分，獨立于香港財政司。ICC會首先接受中小投資者因為保薦機構(gòu)或會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)違法違規(guī)造成損失的賠償申請，然后裁定具體的賠償金額并向投資者支付。

1.2.3股份回購承諾

2013年底，我國證監(jiān)會在《推進新股發(fā)行體制改革意見》中提到，發(fā)行人及其控股股東應(yīng)當在募股說明書中公開承諾，如果因為虛假陳述、重大遺漏等問題直接造成中小投資者重大損失的，將依法回購全部新股。保薦機構(gòu)、會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)也應(yīng)當做出書面承諾，依法賠償中小投資者的損失。

事實上，香港地區(qū)早在2012年就已經(jīng)有了類似實踐。2009年底，洪良國際(00946.HK)以每股2.15港元的價格在港交所掛牌上市，共募得10.75億港元。2010年4月21日，香港證監(jiān)會指控洪良國際在募股說明書中存在虛假陳述和重大遺漏，最終成功迫使洪良國際退市。洪良國際以每股2.06港元向投資者回購股票，共付出10.3億港元。近8000名中小投資者以每股僅損失0.09港元的代價維護了自身的利益。