針對我國創業板退市制度的現狀，借鑒發達國家和地區創業板退市制度設計的經驗，結合我國創業板的發展情況，現對改進我國創業板退市過程中中小投資者利益保護提出以下五點建議。

1.1平衡財務指標和非財務指標在退市制度中的比重

好的制度，一定是設計合理、執行有效的。這就要求我國創業板退市制度的設計一定要結合我國創業板的發展現狀，具有針對性和操作性。在創業板制度改進的過程中，要時刻謹記以保護中小投資者利益為中心，只有這樣才能讓退市制度真正起到“去偽存真”的作用。

創業板現行退市標準過于依賴財務指標，如“連續虧損”等。許多新興企業因為處于成長期，業績波動較大，盈利狀況不佳，但是具有良好的發展潛力、成長空間和盈利預期，“一刀切”的財務指標將這部分優質企業拒之門外。這些企業轉而前往美國納斯達克市場或者香港聯交所創業板上市，使得我國創業板喪失大量優質資源。考慮到我國創業板與主板市場不同的定位，主板市場“連續虧損”的標準在創業板顯得不近人情。此外，因為財務指標在我國創業板現行退市標準中仍然是硬性指標，這就“強迫”部分業績不達標的企業通過盈余管理或報表重組等方法“粉飾”甚至“操縱”財務報表，將大量精力放在會計處理而不是研發創新上，對中小投資者利益造成嚴重損害。對于成長期的企業，應當適當弱化財務指標的硬性約束，強調非財務指標的重要性，比如市場表現指標、合規類指標和持續經營指標等，關注企業的成長空間和發展潛力。

同時，退市制度的設計要考慮透明與披露。重大信息披露，特別是經審計財務報告的披露，可以有效降低公司與中小投資者之間的信息不對稱程度，幫助中小投資者做出科學合理的投資決策。

1.2在退市標準中引入“基于原則”的公司治理要求

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完善的公司治理制度，是通過非執行董事制度、監事會制度、內部控制和內部審計制度等，有效地監督公司管理者的決策，使公司管理者的決策以投資者利益為導向。公司治理的關鍵就是投資者利益的保護。強調公司治理要求，就是從根源上保護中小投資者利益。

非執行董事制度、監事會制度可以有效地監督執行董事按照“投資者利益最大化”的標準進行決策，內部控制和內部審計制度可以有效地減少公司內部的舞弊現象。設計合理、執行有效的公司治理制度會讓公司的運營更加透明，“活在陽光下”。

相對于美國納斯達克市場和香港聯交所創業板用大量篇幅強調公司治理的重要性，我國創業板退市制度對公司治理的關注嚴重不足。我國主板市場和美國納斯達克市場類似，都引入了較為嚴格的“基于規則（rule-based）”的公司治理架構。結合創業板實際，香港聯交所創業板“基于原則（principle-based）”的公司治理架構和“不遵守就解釋（comply or explain）”的選項更符合我國創業板的發展情況。創業板上市公司有不少是家族企業，甚至是“夫妻檔”，這些公司因為規模有限沒有實現管理權和控制權分離，在上市前沒有建立起一套行之有效的公司治理架構和內部控制體系，短時間內無法設計出一套完善的公司治理制度。還有一部分創業板上市公司正處于成長期，體量較小，盈利不多，如果實行“基于規則（rule-based）”的公司治理架構，合規成本太高，容易使這部分企業不堪重負，甚至出現虧損。所以，我國創業板退市制度引入香港聯交所創業板“基于原則（principle-based）”的公司治理架構是十分合適和必要的。

1.3建立和完善創業板投資者保護基金制度

改進我國創業板退市制度，是保護中小投資者利益的“事前保護”手段，依法依規建立和完善證券投資者保護基金制度則是中小投資者實際蒙受損失后的“事后保護”手段。主板上市公司在被實施退市風險警示時，可以尋求資產重組“保殼”，即使退市也會進入新三板，而創業板公司沒有退市風險警示制度，也并不要求進入新三板，損害中小投資者利益的可能性比主板大得多。因此，創業板投資者保護基金制度的建立相比主板更為迫切。

為我國創業板建立和完善證券投資者保護基金制度有兩個主要的改革方向。一是制定專門的《證券投資者保護法》，明文規定基金會的運營模式、組織架構和賠償標準，立法要求證券市場各交易主體以部分經營收入出資形成資金池，將創業板違法違規行為造成中小投資者的投資損失納入賠償范圍。二是借鑒“洪良國際”退市中中小投資者利益保護的經驗，在我國創業板中推進股份回購承諾機制的建立，發行人及其控股股東應當在募股說明書中公開承諾，如果因為虛假陳述、重大遺漏等問題直接造成中小投資者重大損失的，將依法回購全部新股。上市公司的高級管理人員、保薦機構、會計師事務所等中介機構也都要做出相應的承諾，并將依法賠償中小投資者投資損失。

建立和完善證券投資者保護基金制度，除了要“有法可依”，還要“有法必依”、“執法必嚴”、“違法必究”。目前，中小投資者在公司退市后提起訴訟時維權成本過高，上市公司的高級管理人員和控股股東違法違規成本過低，這導致中小投資者的利益常常成為“犧牲品”。我國可以借鑒美國訴訟法“證券集團訴訟”的概念，利益受損的投資者可以以集體的名義發起賠償訴訟，訴訟結果可以適用于全體投資者。證監會也可以考慮借鑒SEC的做法，作為中小投資者的利益代表參與訴訟，彌補中小投資者利益代表缺位的問題。這將大大降低訴訟成本，對上市公司形成巨大的威懾，有效地保護中小投資者利益。此外，對于情節嚴重、后果惡劣、社會影響極壞的證券違法違規，除了行政處罰外，還應考慮追究相關責任人的刑事責任，以儆效尤。

1.4加強主動退市制度建設

上文談及的退市制度多是針對強制退市而言，實際上，我國創業板也存在主動退市制度。上市公司一旦提出主動退市申請，符合法定程序的，一般無需特別說明即可退市。相比美國紐交所約50%的公司和美國納斯達克市場約67%的公司選擇主動退市，我國創業板的主動退市制度也應當隨著我國資本市場市場化程度的不斷提高而不斷改進。

主動退市往往是上市公司衡量了上市成本和收益之后的商業化選擇行為，因此相對強制退市的公司而言，回購股份的對價通常相對合理，中小投資者的利益訴求一般會得到充分尊重。

盡管“新國九條”已經明確支持主動退市，但是在我國現行的核準制下，排隊上市動輒需要數年等待期，公司只要獲得上市機會幾乎都會獲得超額認購，“殼資源”的價值巨大。雖然創業板嚴格禁止在主板常見的“借殼上市”行為，但是上市帶來的“政策溢價”使得我國創業板上市公司“保殼”的意愿強烈。不過隨著我國證券上市制度從核準制向注冊制轉變，公司上市的門檻降低，主動退市或成為未來主要的退市方式，創業板這一高成長性的板塊恰恰可以成為我國注冊制試點的市場之一。

1.5提高創業板投資者門檻，加強創業板投資者教育

目前，我國創業板個人投資者的門檻與主板幾乎一致，唯一的不同是創業板個人投資者一般需要具有兩年以上的交易經驗。鑒于創業板股票的風險和報酬明顯高于主板，僅僅把投資經歷作為創業板個人投資者的準入門檻是否合理，還值得商榷。我國新三板、“滬港通”和“深港通”等投資板塊都把資金量作為個人投資者的準入門檻，這一做法值得創業板借鑒。可以通過設置創業板個人投資者最低資金量的方式篩選出風險承受能力較高的投資者。

此外，針對具有創業板投資資格的中小投資者，提升教育的深度與廣度也必不可少，這主要從兩個角度出發。一是培養中小投資者的專業能力。中小投資者應當具有基本的證券投資常識、具備一定的財務報表分析能力，能夠有效地過濾市場信息，關注公司的重大信息披露，理性做出判斷。二是端正中小投資者的投資心態，樹立風險意識，切忌投機炒作。創業板公司大多屬于“兩高六新”企業，盈利波動大，股價波動大。因此，中小投資者樹立價值投資的理念尤為關鍵。中小投資者應當正確看待公司盈利的波動，更多地關注公司的發展空間，不能抱著投機心理盲目跟風。提升中小投資者教育的深度和廣度需要監管部門、券商、專業人士和媒體的共同努力，中小投資者自身也要保持健康的心態，積極學習證券投資知識，與我國創業板乃至整個證券市場共同進步和成長。

結 論

本文經過研究認為，我國創業板退市制度在中小投資者利益保護方面主要存在四點不足：現行退市制度的實際操作性不強、沒有強調對公司治理的關注、中小投資者損失賠償制度不夠完善和缺乏投資者培訓機制。在借鑒美國納斯達克市場和香港聯交所創業板經驗的基礎上，結合我國創業板的發展現狀，提出了五點建議：平衡財務指標和非財務指標在退市制度中的比重、在退市標準中引入“基于原則”的公司治理要求、建立和完善創業板投資者保護基金制度、加強主動退市制度建設和提高創業板投資者門檻，加強創業板投資者教育。

當然，時間所限，本文的研究仍然具有一定的局限性。例如，因為創業板截至目前僅有欣泰電氣一家退市公司，退市前后的財務和市場數據缺乏，沒有進行更多的數據分析。此外，本文也沒有利用計量經濟學方法對我國創業板退市制度與中小投資者利益保護問題進行定量研究。這些都是未來可以改進的地方。