（一）選題背景 企業的最終目的是實現企業價值的最大化。自F. Modigliani 和M. Miller 在1958年提出著名的MM理論以來，關于資本結構對企業價值影響的理論不斷得到提出、發展和完善。資本結構是指企業的不同的融資來源在總資本中所占的比例。目前，中國企業的主要融資來源有股權融資與債務融資。資本結構反映了企業的償債能力，影響著企業自身的投資融資決策和投資者的投資偏好。由于不同行業企業的行業利潤率，稅率，資本周轉速度和財務困境成本有所不同，不同行業的上市公司的資本結構也因此有所區別。企業價值指公司的價值，它反映了投資者對企業未來現金流和潛在發展項目的預期，與上市公司的市值緊密相連。企業的決策和發展通常圍繞著增加企業價值的目的展開。 現代研究表明，調整企業的資本結構是優化企業治理、降低資本成本的有效手段，是增強企業價值創造能力的重要途徑。然而在我國，由于管制和金融市場自身的不成熟性，存在嚴重的信息不對稱問題，上市公司的市值通常不能反映企業的真實價值。同時由于不同的政策扶持力度，不同行業的企業在稅率、資本成本、財政補貼等方面也有較大區別。因此資本結構與企業價值的相關性是否顯著有待檢驗。對二者相關性的檢驗能夠為企業依據中國現有的國情做出正確決策提供一定的依據。 （二）文獻綜述 現代資本結構理論以F. Modigliani 和M. Miller（1958）提出的MM理論為基石。MM理論認為，在無稅、無交易成本、個人和企業的借貸利率相同的條件下，企業的資本結構與企業價值無關。引入所得稅后，在企業息后所得稅相同的情況下，隨著財務杠桿的增加，稅盾使企業稅收支付減少，因而負債越高，企業價值就越高。 由于MM理論具有一定的局限性，忽視了代理成本與財務危機成本等現代企業經營管理中的重要影響因素。在此之后，學者又提出了靜態權衡理論，即企業在決策時應綜合權衡稅盾和財務困境成本，靜態權衡理論引入了財務困境成本這一概念。隨著企業財務杠桿的增加，企業破產的可能性增加，從而導致企業清算或重組的法律成本增加，這是財務困境的直接成本。同時，如果企業瀕臨破產，企業的經營將受到影響，客戶與供應商將不再與其合作，這是財務困境間接成本。財務困境還將產生代理成本，股東和管理層為自身利益做出的行為最終會損害企業價值。因此，綜合稅盾效應和財務困境成本后，企業存在一種最優資本結構。 Stephen A. Rose（1977）首次將信息不對稱理論引入融資結構的理論研究當中，提出了信號理論。信號傳遞理論認為：與外部投資者相比較，企業內部的經營者更了解企業內部的生產經營活動、投資機會和風險水平。因此，企業管理者和投資者之間存在信息不對稱。新奇部隊稱會導致公司的市場價值被扭曲，產生的投資決策無效。在信號理論中，資本結構中含有管理層對公司前景的判斷信息，管理層在做出決策時會向投資者傳遞潛在的信號。投資者認為企業發行債務表明股價被低估，股價會相應上漲；反之，投資者認為企業發行股票意味著股價被高估，股價會相應下跌。 1984年，S. C. Myers發表了“The Capital Structure Puzzle”，提出了優序融資理論。優序融資理論認為，在信息不對稱條件下，企業的資本結構的改變會向投資者傳遞信息。企業融資時應先采用內部融資，其次再進行外部融資。在進行外部融資活動時，債權融資工具中的選擇也存在順序問題，企業應優先考慮債務融資，最后才是股權融資。優序融資理論還有三個推論，即：企業不存在最優財務杠桿值；盈利的公司較少用債務；公司偏好財務松弛。 二、資本結構與企業價值關系的理論分析與研究假設 資本結構即企業的負債與權益的構成。一種觀點認為，資本結構是企業全部資本的來源構成及其比例關系，即廣義資本結構。Schwatrz（1963）的觀點是：‘企業的負債應包括所有的負債和請求權之和，即通常列在資產負債表負債權益一方的所有項目之和’。ROSS等（2003）認為資本結構是企業取得長期資本的組合及其比例關系。 關于資本結構，盡管有著廣受追捧的那些資本結構理論假說：如MM理論假說、權衡理論假說、代理問題假說、有序融資理論假說等，這些都屬于定性成果，尚未有較為實用的定量模型出現。 （一）資本結構與企業價值關系的理論分析 自資本結構理論誕生以來，就產生了圍繞其展開的各種爭論，與此同時，有關資本結構的理論也得到了充足發展。各圓其說，不斷創新的學術觀點雖然不盡相同，但可以肯定的結論是，資本結構與企業價值是息息相關的。 由于股票投資者的風險通常高于債券投資者，一般來說權益資本成本都高于債務資本成本。因此在一定的合理程度內，負債可以降低企業的加權平均資本成本。并且只要企業的息稅前利潤增加速度大于負債融資的利息成本增加的速度，企業就可以利用財務杠桿獲得超額收益，從而提升企業價值。 當然，在信息不對稱的條件下，債權人與股東，股東與管理層之間的利益沖突將引起一定程度上的代理問題。由于債權人與股東之間存在利益沖突，隨著負債的增加，股東在遭遇財務困境時更容易采取利己策略，如冒高風險、投資不足、額外分配股利等行為，損害債權人利益，從而導致債務代理成本的產生，企業價值降低。而發行股票則容易引起股東和管理層之間的利益沖突，由于管理層原來持有的股權被稀釋，他們更有可能產生逃避責任、在職消費以及進行有害和無益投資這三種行為。 （二）研究假設 1.假設一：資產負債率與企業價值正相關 根據靜態權衡理論，由于債務融資所產生的利息是在所得稅前支付，因而可以減少所得稅的支付，增加企業的凈利潤，從而增加企業價值，即稅盾效應。當息稅前利潤大于負債的利息成本時，財務杠桿能夠降低企業的加權平均資本成本。反之，若息稅前利潤小于負債的的利息成本，財務杠桿將放大企業的損失。中國的所得稅稅率較高，稅盾效應能給上市公司帶來的收益尤其明顯。 2.假設二：流動負債率與企業價值正相關 企業的負債可以根據流動性的不同分為流動負債與非流動負債。企業的短期負債有很大一部分是應付賬款和短期的銀行借款，這些流動負債在短期內會給企業帶來很大的還款壓力與再融資壓力。因此，只有經營狀況較好的企業由于擁有足夠的償債能力，能夠獲得更多的短期借款。 三、實證研究設計 （一）實證研究思路 根據第三部分的理論分析和研究假設，運用Excel軟件，選擇所需的樣本公司的數據，采取描述性統計和相關性分析對所提出的假設分別按行業進行檢驗。 第一，根據本文研究的目的，按照證監會行業分類法，選取各行業上市公司2012~2015年度報表數據作為研究樣本，通過WIND咨詢的數據以及滬、深證券交易所網站披露的信息采集所需的樣本公司數據，并考慮部分數據缺失和行業特殊性等原因，對數據進行篩選。 第二，根據本文提出的研究假設，對涉及企業價值和資本結構的相關指標變量進行定義，并設回歸模型。 第三，在實際使用數據估計模型之前，對數據進行一些檢查分析和預處理，包括描述性統計分析與相關性分析等，已初步了解一些樣本數據的統計特征。 第四，根據所建立的回歸模型，用各行業上市公司2012~2015年的財務報表披露數據估計各模型參數，并對估計的模型進行統計推斷檢驗和計量經濟學檢驗。 （二）樣本選擇和數據來源 本文選取了2012~2015年度A股市場上的制造業、軟件信息行業和文體娛樂業上市公司為研究總樣本，根據2012~2015年度上市公司年報數據，采集了在此期間的相關數據，并在所用數據中將ST的上市公司剔除。之所以選擇2012~2015年間為觀察期，主要是考慮到2012年以來，財政部每年都要陸續發布新增或修訂的企業會計準則，故而2012年以前的數據與之后的數據可比性較弱。而之所以選擇制造業、軟件信息行業與文體娛樂業則是因為這三個行業的公司的現金流量和融資方式有較大的區別，便于區分。 （三）變量選取和模型設定 1.被解釋變量 www.628tf.com 企業價值的增加是企業戰略的最終目標。企業通過有效的管理，選擇合適的資本結構，做出正確的投資決策等，盡可能地降低成本，擴大收益，在持續經營的前提下，盡可能地增加企業價值。 企業價值指標通常由凈資產收益率（ROE）和托賓Q值（TQ）衡量。 凈資產收益率是杜邦分析法的核心。通過杜邦分析法，可以將凈資產收益率（ROE）轉換為銷售凈利率、總資產周轉率和權益乘數的乘積，因此凈資產收益率（ROE）能夠綜合反映企業的經營能力，償債能力和盈利能力，適合作為企業價值的評價指標。同時，凈資產收益率的可比性強，具有廣泛的地適用性，且能夠從上市公司財報中準確地獲取。 托賓Q值的計算方法為企業市場價值/企業資產重置價格，它可以對企業的成長性進行衡量，在縱向上反映企業價值。然而由于我國的A股市場不是有效市場，金融市場上存在嚴重的信息不對稱，上市公司的股票價格波動性很強，企業的市場價值因此很難準確評估；而資產重置價格取得同樣比較困難。 綜上，本文選取企業的凈資產收益率作為被解釋變量。 2.解釋變量 資本結構是指企業各種融資來源及其構成和比例關系，國內外的學者通常采用資產負債率作為資本結構的衡量指標。出于研究的可比性以及便利性的角度考慮，本文亦選取其作為資本結構的衡量指標 短期的流動資產可能為企業帶來的還本付息壓力將對企業價值的負面影響，因此把流動負債率也選作 3.模型構建 以往研究多采用線性模型。線性模型的優點在于它能夠很好地擬合變量之間的線性關系。本文按照前面所選的指標，以資產負債率和流動負債率作為解釋變量，以凈資產收益率作為被解釋變量分別建立模型，具體模型如下： 模型一：Y=aX1+殘差， 其中X1為解釋變量，是資產負債率， Y為被解釋變量，為凈資產收益率（ROE）。 模型二：Y=Bx2+殘差， 其中X2為解釋變量，是流動負債率， Y為被解釋變量，為凈資產收益率（ROE）。 |
