股指期貨已經在西方金融市場已經有近百年的發展歷史了。上世紀八十年代，美國率先問世股指期貨----價值線綜合指數期貨合約。隨后股指期貨如雨后春筍一般在其他國家問市。我國股市市值雖然位居世界前列，但是股指期貨在我國的問市歷程卻頗為曲折。歷經多方努力，中金所在2010年4月16日也成功問世滬深300股票指數期貨（CSI300futures）。 滬深300股指期貨的問世對整個境內股市來講是一場重要改革。股指期貨這一衍生工具的問世對境內金融體系的發展產生了巨大的促進作用。那么弄清楚滬深300股指期貨的問世究竟對股市價格波動起到了何種影響至關重要。這就是本篇論文要探究的問題所在。
一、緒論 （一）選題背景及研究意義 1.選題背景 www.628tf.com 20世紀七八十年代，世界經濟陷入滯漲的泥淖之中特別是發達國家。與此同時經濟通脹前所未有的高漲、國家政治局面動蕩、股市價格激烈的陣動，套利交易盛行，股市風險日益突出。股市投資者急需一個可以使財產不發生損失而且能夠避險的工具。在這個背景上，1982年2月美國上市了個股指期貨----價值線綜合指數期貨合約。美國的價值線綜合指數期貨一問世，就快速發展。股市參與者能夠利用賣空股指期貨規避由股市價格下跌帶來的風險，同時也可以利用預測未來價格指數走勢從中獲利。它促進美國股市回溫，期貨市場迅速成長。因此別國學習美國的經歷，相繼問世股指期貨交易。經過幾年的探索，2010年4月16日滬深300股票指數期貨（CSI300futures）在中金成功問世。那么，在滬深300股指期貨上市這6年間究竟對境內股市波動有什么影響？ 2.研究意義 從理論意義來講，作為一種金融衍生品，滬深300股指期貨一方面具有價格發現、規避風險、實現資源合理配置的功能，可以起到降低股票市場波動性的作用；另一方面股指期貨也許會變成套利者擺布股市的工具，加劇股市波動。所以股指期貨對股市價格的波動既能產生正面效果也同樣存在不利的一面。因此研究滬深300股票指數期貨對境內股票市場波動的作用意義非凡。 從實踐意義來講，通過深入分析滬深300股指期貨與境內股市波動可以提出一些股市具有建設性意見與建議，能夠替我國股市健康穩定的成長獻上一份力。 在股指期貨問世6年之久情況下,結合我國股市和股指期貨市場發展現狀,利用滬深300指數期貨和標的指數進行波動性分析,對于加快完善境內股票市場，甚至整個證券市場都意義非凡。 （二）國內外文獻綜述 從實證角度梳理學者的研究結論。依據股市的真實操作得出的研究成果沒有形成統一的看法。 有人支持股指期貨的推問世加重股市的波動。Antonios與Holmes（1995)研究英國FTSE指數期貨；Bae(2004)分析 KOSPI 200 股指期貨，發現股指期貨的問世會加重股市波動。Wang(2009)分析香港H股指期貨，發現股指期貨的問世會加重股市波動。萬迪昉(2010)分析我國滬深300股指期貨之后得出比較客觀的結論，對股市長遠發展來看股指期貨的問世能夠穩住股市，減少股市波動；但目前來看，股指期貨會加重股票市場的波動。 學界也同樣存在其它的聲音，股指期貨的問世能夠減少波動穩住股市。Bessembinder和Seguin(1992)研究S&P500 指數期貨，得出該結論。Antoniou(1995)通過對比分析DAX指數期貨問世前后的實證數據后，發現股指期貨能夠減少股市波動。Drimbetas（2007)分析希臘的期貨市場，得出股指期貨可以減少股市波動這一結論。方歡（2013）分析滬深300指數期貨，發現股指期貨可以減少股市的波動。 學界也存在聲音，那就是股指期貨的問世對現貨市場的價格波動幾乎不存在影響。Edwards (1988)研究 S&P500 股票指數期貨，得出此結論。Liu (2008)分析日經225指數期貨，得出期貨的問世對股市不存在影響。邢天才和張閣(2010)分析境內仿真滬深300股指期貨的交易數據，發現股指期貨對股市的價格波動不存在影響。 由此發現，因為每個人的樣本數據不一樣，分析的市場不同，所以結果大不相同。這在某種水平上反映了股市的影響因素復雜而不確定。 （三）文章思路 本文共分為四章，每章的主要內容如下： 第一章為緒論，首先介紹了本文的選題背景以及研究意義，然后梳理一下國內外學者的結論，最后講本文行文結構以及創新與不足。 第二章分別從股指期貨與股市波動兩個角度進行基礎知識闡述，中間穿插著講述滬深300股指期貨的發展。 第三章本文的實證部分，本章伊始簡單介紹GARCH模型以及數據的選擇和處理，然后進行實證分析，最后的本文結論。 第四章是通過本文的研究為股市的健康發展建言獻策。 （四）創新與局限 本文將選取滬300深股指期貨問世六年前后交易數據作為樣本，分析股指期貨對境內股市波動的作用，數據的時間跨度長，更能反映實際情況。本文數據結合GARCH模型，科學合理的研究滬深300股指期貨的問世對境內股市陣動究竟產生何種影響。 因為筆者能力有限所以文章會存在許多缺點。由于數據選取日收盤價可能會導致信息丟失，從而影響研究結論。然后是本文沒有更深入的探討股指期貨如何通過傳導機制影響股票市場的陣動。總之，隨著股市的不斷發展，本文結論有待進一步檢驗。
滬深300股指期貨對境內股市波動的實證分析 （一）實證檢驗的數據及模型 1.數據的來源及處理 本文所有數據均取之于大智慧理財軟件。選取滬深300股票價格指數在2004年4月15日至2016年4月15日的日收盤價作為原始數據。由于本文是為了檢驗滬深300股指期貨的問世對境內股市價格波動的影響，所以將數據以2010年4月16日這一天作為界點劃為兩部分，2004年4月15日至2010年4月16日的數據作為樣本一，2010年4月17日至2016年4月15日的數據作為樣本二。另外整個區間為全樣本。下文中數據將采用EViews處理。 2.實驗的模型—GARCH模型 1986年 Tim Bollerslev提出了廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型。GARCH模型標準的形式為： ； 其中，P>0,q≥0,>0,≥0;i=1,2,....,q;≥0;j=1,2,....,p GARCH模型不僅提高了ARCH模型族的預測能力，還使得模型的表達形式更為合理，應用更加靈活。GARCH模型特別適合對于金融時間序列數據的波動性的分析和預測。盡管如此，GARCH模型仍然存在不足。 （二）滬深300股指的描述性統計 滬深300股指的交易數據屬于金融時間序列，這種數據有獨特的統計特征。 收益率的公式為：
其中，R表示股指在第i天的收益率，P表示股指的日收盤價，C表示股指的成本。 滬深300股指日收益率表現出來的統計特征如下表所示： 表1 滬深300股指日收益率描述性統計量
數據來源：作者整理 由表1我們可以知道，全樣本中呈現出期貨標的指數收益率均值和標準差分別為-0.00295%和2.13%。另外因為統計量中的偏度（kewness）<0,峰度（kurtosis）>3，所以滬深300股指的日收益率統計特征呈現出尖峰肥尾的狀態，且明顯左偏。由于本文的樣本數據選取較大，所于選擇J-B統計量來檢測這組樣本是否來自正態總體。由上表可以看出J-B統計量遠遠大于0，所以選取的樣本不能判定為正態分布。分析樣本一二的統計量可得出問世滬深300股指期貨前的標準差大于問世后的標準差值（2.27%>1.78%），從股市波動率的統計特征上來講滬深300股指期貨的問世之后的波動率減小了。 （三）滬深300股指期貨問世前后GARCH模型檢驗 Bollerslev, Chou 和 Kroner 的研究可得在分析金融時間序列的波動性上，GARCH（1，1）模型個具有說服力。所以，我們可以對期貨標的指數日收益率進行GARCH（1，1）建模。因為我們是要考察滬深300股指期貨的問世對其標的指數波動的影響，因此我們需要對條件方差方程引入一個虛擬變量V。我們對股指期貨問世前后的V進行賦值分別為0和1。此時模型變為：
V的系數表示波動性。的值和零比較表示了股市的波動性的變化。若>0 ，表示滬深 300 股指期貨的問世使得境內股市的波動性增強；若<0，說明滬深 300 股指期貨問世使得境內股市的波動性減弱；若=0，表示股指期貨的問世對境內股市的波動性沒有影響。表2和表3分別表示滬深300股票指數全樣本和兩個子樣本用GARCH模型的檢驗結果。 表2 滬深300指數日收益率（全樣本區間）GARCH（1，1）結果
數據來源：作者整理 可以看出，<0 ，這說明滬深300股指期貨的問世減弱了股票現貨市場的波動性。然而 的絕對值比較小，說明這一影響并不顯著。 表3滬深300指數日收益率（股指期貨問世前、后）GARCH（1，1）結果
數據來源：作者整理 由上表可知兩個樣本的的值都小于且接近于1，表示兩組數據都是平穩的，而且標的指數收益率波動的持續性是有限的,雖然股市波動在遞減但遞減的速度比較慢。股指期貨問世之后的 的值0.956 小于股指期貨問世之前的參數值 0.988，這說明滬深 300 股指期貨的問世確實降低了股指現貨市場的系統性風險。 （四）本章小結 本章我們專門針對滬深300股指進行了實證研究，首先把樣本數據分為兩個區間對比研究(滬深 300 股指期貨的問世前和問世后)，以便對引入滬深 300 股指期貨對我國境內股市波動產生何種影響進行分析。 在3.2小節分析滬深 300 股指期貨問世前后的標的指數日收益率后，初步得出股指期貨的問世使得標的指數的波動有所降低的結論。 在3.3小節我們使用GARCH模型對滬深300股指的日收益率進行深入分析之后得出，股指問世后的信息參數值小于股指問世前的值，這意味著滬深300股指期貨的問世降低股市的系統性風險，從長遠來看對我國境內股市波動有降低之功效。 |
