（一）股指期貨

1.股指期貨的定義及特點(diǎn)

股指期貨是股票價(jià)格指數(shù)期貨的簡(jiǎn)稱，是指以股票價(jià)格指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，交易雙方約定在未來(lái)某一特定日期，按照事先約定好的股票指數(shù)進(jìn)行交易。[1]

股指期貨幾個(gè)的特征需要特別注意：

股指期貨使用保證金制度，是指股市出資者不用付出合約的全部資金，僅需要按比例支出保證金即可。保證金制度具有很高的杠桿作用，意味著股指期貨“高風(fēng)險(xiǎn)，高收益”特征。因此，在出現(xiàn)極端情況時(shí)，出資者的損失可能會(huì)超過(guò)付出的原始資金。

股指期貨使用當(dāng)天無(wú)負(fù)債制度，是指期貨公司都要在每個(gè)工作日收市后以當(dāng)天的結(jié)束價(jià)核算投資者持倉(cāng)情況，計(jì)算交易者的虧盈情況及費(fèi)用，然后實(shí)際劃轉(zhuǎn)。若結(jié)算后保證金不足要及時(shí)采取措施補(bǔ)全保證金，以避免投資者被迫平倉(cāng)。

股指期貨合約有到期日，不可以一直持有下去。投資者能夠在交易結(jié)束前平倉(cāng)或者交易結(jié)束時(shí)通過(guò)現(xiàn)金進(jìn)行交付。

股指期貨采用T+0、雙邊交易機(jī)制。股指期貨采用T+0回轉(zhuǎn)交易，這使得投資者既可以買(mǎi)進(jìn)也可以賣(mài)出。

股指期貨的交易對(duì)象是標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約，而不是股票價(jià)格指數(shù)。[1]

2.股指期貨的功能

對(duì)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，股指期貨的經(jīng)濟(jì)功能：價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、套期保值功能、增加流動(dòng)性功能。

股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是指投資者依照期貨市場(chǎng)供求信息和未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期以集合競(jìng)價(jià)方法出現(xiàn)以后不同到期日的股指期貨的均衡價(jià)格。股指期貨價(jià)格先于股票價(jià)格，而且他們的價(jià)格走向一致。

投資者能夠既可以做多而且可以做空。這樣當(dāng)持有股票價(jià)格下降的時(shí)候利用做空股指期貨抵消損失。

股指期貨增加股市流動(dòng)性的功能是指股指期貨作為一種有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具被引入會(huì)使投資者以更加積極地態(tài)度參與市場(chǎng)。不僅投資者會(huì)從戰(zhàn)略部署上增加資金投入市場(chǎng)，擴(kuò)大了股市的規(guī)模，而且股票現(xiàn)貨市場(chǎng)自身也會(huì)隨著股指期貨的問(wèn)世而更加活躍。

3.滬深300股指期貨的產(chǎn)生及發(fā)展

2005年4月8號(hào)中證指數(shù)公司推出滬深300股票指數(shù)。中證指數(shù)公司在滬市和深市中選取300支A股作樣本。這三百支樣本包含上海深圳兩個(gè)市場(chǎng)近七成的價(jià)值，代表性不錯(cuò)，能準(zhǔn)確的表現(xiàn)股市的整體走勢(shì)。次年中金所（CFFEX）發(fā)布滬深300股票指數(shù)期貨合約仿真交易指數(shù)。2010年4月16日滬深300股票指數(shù)期貨合約（簡(jiǎn)稱股指期貨）在中金所正式問(wèn)世。滬深300股指期貨從2010年到現(xiàn)在六年的時(shí)間里發(fā)展成長(zhǎng)。中金所副總經(jīng)理戎志平先生表示2015年四五月份滬深300(3141.759, -27.97, -0.88%)股指期貨已成為全球第一大股指期貨。

（二）股票市場(chǎng)波動(dòng)

1.波動(dòng)的定義

在自然和社會(huì)領(lǐng)域中波動(dòng)無(wú)處不在，例如水波、聲波、光波都可以稱為波動(dòng)性的表現(xiàn)形式。但是在本文中我們研究的是金融領(lǐng)域的波動(dòng)性。它屬于經(jīng)濟(jì)意義上的波動(dòng)，一般描述的是某一金融資產(chǎn)偏離其均衡價(jià)值的程度，例如某以特定時(shí)間段的利率和股價(jià)等。較高的市場(chǎng)波動(dòng)通常是指由于較高的不確定性引起的偏離其均衡價(jià)值程度較大，而較低的波動(dòng)則意味著偏離程度較低。投機(jī)者一般會(huì)更偏好大的市場(chǎng)波動(dòng)，因?yàn)榇藭r(shí)市場(chǎng)存在更多的機(jī)會(huì)讓他們從股票的差價(jià)中賺取利潤(rùn)；而投資者一般更趨向于穩(wěn)定的市場(chǎng)，因?yàn)樗麄兏涌粗厮顿Y對(duì)象的本身的價(jià)值和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

2.股市波動(dòng)的成因

股市的波動(dòng)直觀的來(lái)說(shuō)就是股票價(jià)格波動(dòng)引起的。股票價(jià)格在不同的市場(chǎng)中有不同的意義。股票在發(fā)行市場(chǎng)上的價(jià)格是發(fā)行價(jià)格，在流通市場(chǎng)中的價(jià)格則是流通價(jià)格。我們這里講地股市波動(dòng)指的是在流通中價(jià)格的上下浮動(dòng)。金融市場(chǎng)中的波動(dòng)能夠在宏觀和微觀兩方面分析。在宏觀市場(chǎng)中有很多因素會(huì)影響股票價(jià)格，例如利率的調(diào)整、匯率的浮動(dòng)、貨幣供應(yīng)量的增減、國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的變化等，另外還有一些市場(chǎng)之外的突發(fā)情況，比如自然災(zāi)害等。在微觀市場(chǎng)中也會(huì)有很多因素導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)，公司的盈虧狀況、投資者對(duì)新信息的做出的反映等都會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的變化。

3.股市波動(dòng)衡量指標(biāo)

一般情況下，股市的波動(dòng)都用波動(dòng)率來(lái)評(píng)價(jià)。股票的波動(dòng)率從統(tǒng)計(jì)角度看，它是股票收益這組數(shù)據(jù)在某一特定時(shí)間段的離散程度。因此股票的波動(dòng)率可以用極值即過(guò)去的一段時(shí)間內(nèi)的股票收益的極大值減去極小值來(lái)衡量。不過(guò)極值這種衡量方式易受極端值的影響，特殊情況下計(jì)算結(jié)果并不精準(zhǔn)，所以極值在實(shí)證研究中的使用頻率不高。波動(dòng)率還可以用方差或者標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量。標(biāo)準(zhǔn)差和方差的量綱雖然是一致的，但在描述一個(gè)波動(dòng)范圍時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差比方差要更加方便。在股市中，我們經(jīng)常用股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量股票價(jià)格波動(dòng)。

標(biāo)準(zhǔn)差公式：

 σ=

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其中，σ含義是股票的波動(dòng)率，含義是股票第i天的收益率，含義是股票T天內(nèi)的平均收益率。

（三）股指期貨對(duì)股市的影響

正因?yàn)樵诠芍钙谪浭袌?chǎng)中采取保證金制度，使股指期貨具有“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的特點(diǎn)。正如2.1.1中所講，保證金制度較高的杠桿比率決定了其“雙高”的特點(diǎn)。然而股指期貨也具有另一方面的特點(diǎn)，例如高流動(dòng)性、低成本、較大的交易量，可以讓投資者有更多的資產(chǎn)套期保值的手段，從而降低甚至抵消投資者在投資市場(chǎng)的損失風(fēng)險(xiǎn)。這兩方面決定股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)具有雙面作用，股指期貨是把雙刃劍，不僅能減緩股市波動(dòng)而且能夠加劇股市波動(dòng)。

第一，股指期貨信息傳遞功能更加強(qiáng)大，股指期貨價(jià)格可以靈敏反應(yīng)股市變化。因此股指期貨的價(jià)格的變化領(lǐng)先股票的價(jià)格，而且股指期貨的價(jià)格反映了股票的價(jià)格趨期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。期現(xiàn)兩市場(chǎng)相比較的話，期貨市場(chǎng)更加有效，比股票市場(chǎng)的信勢(shì)。當(dāng)股票價(jià)格與股指期貨價(jià)格之間發(fā)生偏離時(shí)，市場(chǎng)上就會(huì)產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。投機(jī)者就會(huì)抓住套利機(jī)合理交易，使兩個(gè)市場(chǎng)上的價(jià)格逐漸逼近。這樣股市上的價(jià)格就會(huì)逐漸趨于合理，穩(wěn)定市場(chǎng)。第二，股指期貨具有規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的功能。利用股指期貨，投資者可以任意組合投資策略，形成不同的投資組合，分散或者抵消投資過(guò)程中的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，投資者還可以利用股票價(jià)格指數(shù)與股票價(jià)格的關(guān)系（即股價(jià)指數(shù)是股票價(jià)格的加權(quán)平均數(shù)），把股票價(jià)格指數(shù)設(shè)計(jì)成合理的標(biāo)準(zhǔn)化合約，對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)進(jìn)行套期保值，降低或化解股票市場(chǎng)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，股指期貨對(duì)于股市來(lái)講，可以降低股市波動(dòng)。

股指期貨對(duì)股市來(lái)說(shuō)是把雙刃劍，雖然股指期貨的問(wèn)市增加了投資者可選擇的投資品的種類，但是股市中的參與者不僅有為了資產(chǎn)增值的長(zhǎng)期投資者，一些投機(jī)者會(huì)利用股指期貨進(jìn)行投機(jī)交易。投機(jī)者分析股指的未來(lái)走勢(shì)之后，尋找低買(mǎi)高賣(mài)的投機(jī)機(jī)會(huì)，賺取價(jià)差利潤(rùn)。像我國(guó)股市這種新興市場(chǎng)，換手率高的運(yùn)行特征，法規(guī)不健全，執(zhí)法力度弱，監(jiān)管技術(shù)和手段落后，導(dǎo)致投機(jī)者過(guò)度進(jìn)行投機(jī)交易，加劇股市波動(dòng)。

股指期貨對(duì)股市價(jià)格波動(dòng)的影響來(lái)自兩方面作用博弈的結(jié)果。如果前者產(chǎn)生的效果大于后者，那么股指期貨的問(wèn)世則會(huì)減小股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)；如果前者產(chǎn)生效果小于后者，那么股指期貨的問(wèn)世則加劇股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)；如果兩者產(chǎn)生的效果相當(dāng)，那么股指期貨的問(wèn)世對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生不了明顯的作用。

那么，滬深300股指期貨的問(wèn)世對(duì)境內(nèi)股市價(jià)格究竟產(chǎn)生了何種影響，本文在以下章節(jié)通過(guò)分析近幾年滬深300股指數(shù)據(jù)以及構(gòu)建模型對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證研究。